HEDGE FUNDS Les politiques s'en mêlent

le 11/02/2010 L'AGEFI Hebdo

Les députés européens peaufinent la directive AIFM. Barack Obama fustige la détention de ces fonds par les banques.

Ils avaient espéré se faire oublier… Au centre des débats lors du G20 de Londres en avril 2009, les hedge funds avaient suscité moins de commentaires enflammés à Pittsburgh en septembre dernier. Pourtant, les négociations autour de la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) vont bon train en Europe, tandis que Barack Obama vient de jeter un pavé dans la mare en affirmant vouloir bannir la détention ou l’investissement dans des hedge funds (ainsi que dans le private equity) par des banques de dépôts. Dans ce domaine de la régulation des fonds alternatifs, comme dans bien d’autres, les approches sont en vérité plutôt hétérogènes des deux côtés de l’Atlantique.

Depuis le discours du 21 janvier du président américain, les professionnels se perdent en conjectures. Selon le patron des activités de marchés d’une grande banque internationale, « le président américain est loin de souhaiter voir ces banques sortir du métier de la gestion de ‘hedge funds’, tout au plus veut-il leur interdire d’investir pour compte propre dans ces fonds. Une mesure qui aurait peu d’influence sur ce marché dans la mesure où l’essentiel de leurs clients sont les particuliers fortunés et les fonds de pension ». Soufflant le chaud et le froid, la Maison-Blanche ne fait que rendre plus incertaines ses véritables intentions. C’est ainsi qu’Austan Goolsbee, l’un de ses conseillers économiques, a cherché à tempérer les propos du président américain affirmant sur CNBC qu’« il n’était pas dans l’intention du gouvernement de provoquer la cession d’activités légitimes d’‘asset management’ telles que celles d’Highbridge (la filiale dédiée de JPMorgan, l’un des plus gros acteurs du secteur, NDLR) ».

De même, pour Sara J. Sprung, global chief investment officer d’UBP AM à New York, « le gouvernement ayant garanti les dépôts de certaines banques, c’est bien son rôle de s’assurer qu’elles ne prennent pas trop de risques avec cet argent et elles ne peuvent l’investir dans des ‘hedge funds’. Cependant, elles continuent à être autorisées dans leur métier d’‘asset manager’ à investir les capitaux de leurs clients dans des ‘hedge funds’ ». Une interprétation qui est loin d’être partagée par tous les acteurs. C’est ainsi que la confirmation par James P. Gorman, chief executive de Morgan Stanley, le 2 février, qu’il passait en revue ses participations dans des gérants de hedge funds, dont FrontPoint Partners, Avenue Capital et Lansdowne Partners (acquises entre 2006 et 2007), peut être vu comme un début de réponse au souhait de Barack Obama. L’inspirateur même de ce projet, l’ancien président de la Fed, Paul Volcker, a enfoncé le clou dans une tribune publiée par le New York Times le 31 janvier, jugeant qu’« une question importante reste la propriété et l’investissement dans des ‘hedge funds’ et des fonds de ‘private equity’, ainsi que le ‘trading’ pour compte propre, qui placent le capital des banques en risque, du fait de la recherche de profits spéculatifs plutôt que de réponses aux besoins des clients ». L’opinion exprimée par cet ancien banquier central laisse perplexes nombre de professionnels, qui ne manquent pas d’observer que l’activité de gestion de fonds - de hedge funds, de private equity, comme d’OPCVM - est réalisée pour compte de tiers et que le risque est ainsi porté exclusivement par les investisseurs (même si quelques sociétés de gestion ont renfloué certains de leurs produits, en particulier monétaires, en perte, face au mécontentement de clients institutionnels).

Désengagement

A l’inverse, le prime brokerage, c’est-à-dire entre autres le financement de l’effet de levier des fonds, n’est lui pas sans risque. Pourtant, ce n’est pas à ce pan de l’activité des établissements financiers que l’on semble vouloir s’attaquer.

Si, cependant, une majorité au Congrès suivait ces recommandations et votait une loi, cette nouvelle contrainte ne ferait qu’accélérer le phénomène déjà bien avancé de désengagement des grandes banques anglo-saxones du métier de l’asset management (Merrill Lynch, Citi, Barclays, en partie Morgan Stanley…). A quoi bon conserver cette branche si l’on doit se séparer de la gestion alternative, l’une de ses composantes les plus lucratives ? Mais du fait de la réduction de leur palette d’activités, donc de leur moindre diversification, l’objectif officiellement avancé d’amélioration de la solidité des établissements financiers ne serait sans doute pas atteint… En outre, l’encadrement plus strict de ces fonds d’arbitrage si décriés ne sera sans doute pas facilité s’ils quittent tous le giron des grandes banques, pour être exclusivement aux mains de boutiques indépendantes. Aujourd’hui, si la plupart des acteurs du secteur sont indépendants, les filiales dédiées de groupes bancaires américains, JPMorgan (via Highbridge) et Goldman Sachs (au sein de Goldman Sachs Asset Management) en particulier, figurent parmi les tous premiers intervenants. En outre, beaucoup des poids lourds du métier ont fait entrer une banque dans leur capital, telles Morgan Stanley (exemples ci-dessus) ou Citi chez Old Lane (créé, ironie de l’histoire, par Vikram Pandit, son actuel directeur général).

On peut bien entendu imaginer que les autorités américaines n’en resteront pas là. Mary Schapiro, la présidente de la SEC (Securities and Exchange Commission), vient d’ailleurs opportunément de rappeler, dans un discours prononcé le 20 janvier dernier, que depuis sa nomination, elle milite pour un enregistrement des gestionnaires de hedge funds auprès de son institution. Elle prône aussi la création d’une base de données alimentée par les gérants, qui permettrait d’améliorer la gestion des risques systémiques, la compréhension de leurs impacts sur les marchés financiers et la protection des investisseurs. Dans cette perspective, elle a précisé avoir entamé un rapprochement sur ces questions avec son homologue britannique, la FSA (Financial Services Autority), dans la mesure où, estime-t-elle, 80 % des actifs gérés par ces fonds le sont depuis les Etats-Unis ou le Royaume-Uni.

Un passeport européen

Et de l’autre côté de l’Atlantique aussi, les professionnels observent avec une certaine inquiétude les initiatives des régulateurs. « Ils cherchent actuellement à parer les mauvais coups », résume Dominique Leprévots, président d’UBI (filiale française de l’Union Bancaire Privée - UBP). C’est en particulier le projet de directive AIFM, pour « Alternative Investment Fund Managers », publié en avril 2009 par la Commission européenne, qui cristallise les critiques des gérants. Actuellement en discussion en parallèle au sein du Parlement européen et du Conseil (la présidence espagnole vient de publier sa version, lire l’encadré), il a fait l’objet de plus de 1.300 amendements (déposés jusqu’au 21 janvier dernier) par les députés. L’objectif reste un vote en assemblée plénière en juin ou juillet prochain. Il est censé donner un cadre à l’activité de gestion de fonds alternatifs au sens large, c’est-à-dire des fonds qui ne sont pas couverts par la directive OPCVM (Ucits III), soit les hedge funds, mais aussi les fonds immobiliers, d’infrastructures, de capital-investissement, entre autres. Sa vocation est de doter ces fonds d’un passeport leur offrant une distribution paneuropéenne.

Cette libéralisation du marché devrait être favorablement accueillie par les gérants de hedge funds, mais elle ne va pas sans contreparties… Tout d’abord, et ce n’est pas la moindre, les fonds offshore, qui représentent l’essentiel de ce marché, devraient en être exclus. La première mouture du texte de la Commission était à double tranchant. D’un côté, les fonds non européens devaient obtenir un passeport passé un délai de trois ans après la publication de la directive, à la condition que leurs pays d’origine, en pratique des places offshore, acceptent entre autres un échange d’informations en matière fiscale. D’un autre côté, si ce nouveau régime s’était substitué aux règles plus ou moins formelles régissant actuellement leur distribution, il aurait créé de lourdes contraintes d’investissement vis-à-vis des institutionnels. « Les professionnels ont craint un bannissement total des fonds offshore, mais il semble que l’on se dirige vers un maintien de l’autorisation des pratiques qui ont cours dans les différents pays, tel que le placement privé », juge Dominique Leprévots. Le statu quo est le fruit d’une alliance objective entre certains gouvernements, tel le gouvernement français, fermement opposés à l’ouverture du marché européen à ces produits, et les gérants d’Europe continentale qui demandent que cette ouverture soit réservée aux fonds de droit européen, afin de renforcer la gestion alternative à l’européenne. « C’est un enjeu industriel pour la profession de la gestion. La directive AIFM est l’occasion de créer un label fonds alternatifs européens pour, au même titre que le label Ucits, promouvoir une commercialisation dans toute l’Europe mais aussi en dehors d’Europe, explique Stéphane Janin, directeur des affaires internationales de l’AFG (Association française de la gestion financière). Car les marchés les plus en développement sont hors d’Europe. »

Une approche qui trouve peu d’échos outre-Manche car les fonds alternatifs des gérants britanniques sont quasiment tous offshore. D’où ce compromis qui semble se dessiner entre les autorités des deux côtés de la Manche : un marché unique pour des fonds alternatifs européens et la liberté pour chaque Etat de maintenir un régime local de placement privé dédié aux investisseurs professionnels. Mais il reste fragile au dire de certains négociateurs et comme le montre encore le texte publié par la présidence espagnole de l’Union. C’est ainsi que le texte initial de la Commission européenne prévoyait qu’un gérant de fonds alternatifs devait avoir un dépositaire pour chacun de ses fonds, y compris offshore. De récentes discussions auraient abouti à une confirmation de cette règle, mais à un allégement des attributions du dépositaire dans le cadre de produits non européens.

L’effet de levier encadré

Enfin, caractéristique de l’univers des hedge funds, le recours à l’effet de levier pourrait être encadré. De nombreuses voix s’élèvent pour regretter que l’on se fonde sur « une notion qui ne peut seule être représentative du niveau de risque d’un gérant, surtout dépendant de la nature de son marché sous-jacent », détaille Dominique Leprévots. Par ailleurs, le pouvoir donné aux autorités nationales d’exiger d’un gérant une réduction de son effet de levier dans des « circonstances exceptionnelles » (une notion qui reste à préciser) fait craindre « un dumping réglementaire de certains Etats », commente Stéphane Janin, pour qui il faut qu’« une telle décision soit du ressort d’un régulateur européen et dans des circonstances extrêmement limitées afin de ne pas entraver la liberté de gestion inhérente à ces fonds ».

Outre la nature des contraintes qui pourraient être imposées aux gérants de hedge funds européens, le périmètre de la future directive reste à préciser. L’existence dans le premier projet d’un seuil en termes d’actifs sous gestion qui permettrait aux plus petits acteurs d’y échapper est elle aussi contestée… mais plutôt dans les rangs des régulateurs. Le chemin qui mène vers l’avènement d’un marché unique européen des fonds alternatifs reste donc semé d’embûches.

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