Guerre des changes Le G20 cherche l’issue

le 28/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Les tensions sur les devises reflètent le nécessaire rééquilibrage mondial et la montée en puissance des émergents.

Le marché des changes va-t-il prendre les allures d’un champ de ruines après la bataille et faut-il craindre une vague de protectionnisme commercial de la part de gouvernements acculés à des politiques de chacun pour soi ? L’arme du taux de change est-elle l’ultime recours pour des Etats qui ont épuisé tous les ressorts des politiques monétaires et budgétaires ? L’affrontement des monnaies n’est-elle que la énième étape de la crise économique et financière ? Ces interrogations et ces inquiétudes sont désormais publiquement partagées, depuis quelques semaines, par des personnalités de tout premier plan. Avec sa formule promise à la postérité de « guerre des monnaies », lancée le 27 septembre, le ministre des Finances brésilien Guido Mantega a imposé le débat au cœur du G20. De Dominique Strauss-Kahn, directeur général du Fonds monétaire international (FMI), à Jean-Claude Trichet, le président de la Banque centrale européenne (BCE), on ne compte plus les déclarations appelant à éviter « une course fatale » à la dévaluation et au protectionnisme. C’est Mervin King, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, qui résume le mieux la situation : « Les tensions sur les taux de change illustrent les résistances aux changements nécessaires pour arriver à un rééquilibrage mondial » entre les pays à forts excédents commerciaux et ceux à gros déficits. Il est urgent d’agir collectivement, ajoute-t-il, car « si rien n’est fait, ce n’est plus qu’une question de temps avant de voir un ou plusieurs pays recourir au protectionnisme commercial comme la seule arme à disposition pour parvenir à ce rééquilibrage ».

Rendez-vous à Séoul

De prime abord, la réunion du G20 de Séoul des 11 et 12 novembre prochains semble le lieu tout désigné pour éviter que le conflit des devises ne dégénère. Mais comme vient de le montrer la réunion préparatoire du 23 octobre des ministres des Finances et des banquiers centraux du G20 à Gyeongju en Corée, il ne faut pas s’attendre à autre chose que des déclarations d’intention sur la résorption des déséquilibres des comptes courants, déclarations suffisamment vagues pour être interprétées comme bon lui semble par chaque participant (lire l’encadré page 10). C’est la loi du genre : la proposition concrète de limiter à 4 % du PIB le déséquilibre des comptes courants d’un pays émanant du secrétaire américain au Trésor, Timothy Geithner, a été rejetée vertement par la Chine et l’Allemagne, les deux plus gros exportateurs de la planète.

Le sujet est clairement abordé au sein du G20 et c’est une première. Mais il faudrait « une révolution », selon le mot de Mervyn King, pour que la réunion du G20 débouche sur un accord en bonne et due forme. Tout d’abord, il n’est pas acquis que ce forum élargi soit le format adéquat pour parler des politiques de change : « Les acteurs à la table des négociations sont nombreux, ce qui rend un accord multilatéral plus difficile à atteindre que par le passé. D’autant que les protagonistes semblent animés par des objectifs aujourd’hui contradictoires », explique Pierre Sabatier, économiste chez PrimeView.

Ensuite, pour obtenir une réponse coordonnée et efficace, les négociateurs doivent parfaitement circonscrire les problèmes : « Un accord international n’est possible que si l’on définit correctement les sources du déséquilibre », fait valoir Nordine Naam, stratégiste change chez Natixis. Or, la question des changes actuelle est tout sauf simple. Tout d’abord, elle relève de l’éternel dossier du déséquilibre des balances courantes entre les Etats-Unis et le bloc asiatique : les Américains dénonçant l’excès d’épargne de la Chine (le savings glut de Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale), tandis que les pays asiatiques préfèrent vilipender l’excès d’endettement (et donc le déficit d’épargne) de l’économie américaine. A plus court terme, elle implique la politique de la Réserve fédérale américaine, plus précisément la seconde phase d’assouplissement quantitatif dite QE2 selon le scénario suivant communément admis : les injections de liquidités de la Fed inondent les pays émergents qui voient arriver des flux de capitaux trop importants à leur goût. Ces flux entraînent une appréciation des devises des « innocentes victimes qui ont adopté un régime de change flottant », expliquait Mervyn King. Sur la défensive, plusieurs pays émergents se sont décidés à lever des taxes sur les entrées de capitaux pour freiner la hausse de leurs monnaies. Enfin, la bataille des changes, pour être mondiale, a aussi ses conflits régionaux comme en Asie où Japonais et Coréens s’invectivent à propos d’interventions dans le marché des changes des uns et des autres. Le feu couvait car le yen s’est apprécié de 45 % contre le won coréen depuis juin 2007 (L’Agefi Hebdo n°244 du 23 septembre 2010).

Après trois années de crise économique et financière, le marché des changes fait donc de plus en plus de place aux interventions politiques pour influer sur le dénominateur commun bien en vue ces dernières semaines : la dépréciation du dollar contre toutes les monnaies. « Même la livre sterling s’est appréciée de 9,5 % contre le dollar depuis juillet », relève Jean-Luc Proutat, économiste chez BNP Paribas, qui ne croit pas à la thèse de la manipulation du dollar. « Cette baisse, notamment contre les devises émergentes, est un pur mouvement de marché. C’est un mouvement de fond piloté par les investisseurs qui vont sur les marchés les mieux rémunérés et où se trouvent les meilleures perspectives de croissance alors que l’économie américaine reste embourbée dans la crise immobilière », explique-t-il. Pour les économistes, les flux de capitaux ne font qu’accompagner la montée en puissance des économies émergentes et donc de leurs monnaies. Exemple : en deux ans, le baht thaïlandais a progressé de 15 % contre la monnaie américaine, le ringgit malais de 13 %, le real brésilien de 35 % et le rand sud-africain de 34 %. Avec comme résultat, dans le cas du Brésil, 35 milliards d’entrées de capitaux pour les huit premiers mois de l’année sur les marchés obligataires et actions. « Les pays émergents jouent un rôle majeur dans la reprise. En prenant une base 100 en 2008 pour les taux de croissance, les émergents se situent aujourd’hui au-dessus, et les pays dits industrialisés en dessous. En clair, le rapport de forces est en train de se modifier. La dynamique d’activité est de leur côté et logiquement, dans les années à venir, les monnaies émergentes vont continuer de s’apprécier et devenir plus autonomes », explique Philippe Waechter, économiste en chef chez Natixis Asset Management.

Tout récemment, l’afflux des capitaux vers les marchés émergents, de matières premières ou encore, plus ciblé, de l’immobilier asiatique a connu un coup d’accélérateur avec l’annonce de la mise en route prochaine d’une deuxième phase d’assouplissement quantitatif (QE2) de la part de la Réserve fédérale américaine, synonyme de liquidités supplémentaires aux Etats-Unis mais aussi au niveau mondial. L’objectif de la Fed est avant tout d’éviter la trappe déflationniste sur le modèle du Japon des années 90 et de « reflater » l’économie américaine en injectant des liquidités par achats massifs de titres de dette de l’Etat américain. La première phase de QE portait sur quelque 1.700 milliards de dollars et les estimations pour le QE2 oscillent de 300 à 1.000 milliards de dollars (ce dernier chiffre est celui de Bank of America Merrill Lynch). Bref, le temps n’est pas à la pénurie de dollars, comme on avait pu le voir sur les marchés internationaux au lendemain de la faillite de Lehman Brothers.

Bulles et surliquidité

« La politique monétaire américaine crée des bulles sur certaines classes d’actifs comme les émergents ou les matières premières », assure Nordine Naam. « Le QE2 joue comme un accélérateur de temps, un accélérateur de tendances déjà en cours et accroît la surliquidité mondiale. Dans ces conditions, il est normal de voir la volatilité se déplacer vers les changes », explique Patrick de Fraguier, responsable de la stratégie d’investissement chez Amundi. « En passant au QE2, la Fed indique qu’elle ne va pas remonter les taux d’intérêt avant longtemps. C’est un signal envoyé aux investisseurs de se porter sur des pays offrant des rémunérations beaucoup plus élevées », ajoute Philippe Waechter. Jean-Luc Proutat relativise toutefois l’influence du QE2. « Les marchés l’ont déjà intégré et il faut rapporter les sommes en jeu avec les 3.500 à 4.000 milliards de dollars qui s’échangent quotidiennement », précise l’économiste.

Pour les économies émergentes, l’équation est délicate à résoudre. « Il s’agit de profiter des capitaux étrangers sans que l’arrivée de ces derniers ne perturbe l’activité économique. D’autant que les marchés financiers dans ces pays manquent de profondeur et de liquidité et n’ont pas la capacité d’amortir des sorties brutales de capitaux », ajoute l’économiste de Natixis Asset Management. Et surtout, la baisse du dollar ne fait pas que des malheureux. Le yuan, au cœur de la polémique depuis des années en raison du refus des autorités chinoises d’adopter un système de change flottant ou d’accélérer le rythme d’appréciation de leur devise nettement sous-évaluée (jusqu’à 50 % selon certaines études académiques), s’en sort bien. Le retour à un crawling peg mi-juin a valu au RMB de s’apprécier de 3 % contre le billet vert et donc de se déprécier contre les autres devises avec lesquelles Pékin commerce. « Le yuan est le gagnant du moment. La Chine soigne sa position concurrentielle », indique Jean-Luc Proutat. Seule gêne pour l’économie chinoise, la hausse des cours des matières premières exprimés en dollars comme le pétrole.

Ajustement incomplet

Parmi les économistes, il se dégage un consensus quand il s’agit de savoir si la baisse du dollar peut constituer un soutien aux exportations et à l’économie américaine. Dans leur majorité, ils font preuve de scepticisme. Le poids des exportations dans le PIB américain est faible, de 12 % à comparer à 30 % en France et jusqu’à 50 % en Allemagne. Quant aux bisbilles sino-américaines sur le peg RMB dollar, « il n’est pas sûr qu’une nouvelle appréciation du yuan aurait un impact favorable » sur le déficit bilatéral entre les deux pays, explique une étude d’Aurel BGC. Cela pourrait même être le contraire tant les importations américaines en provenance de Chine sont peu substituables par des marchandises « made in USA » . Quant à l’appréciation de l’euro contre dollar, l’impact serait clair et net sur la zone euro, selon Stéphane Déo, économiste chez UBS, à 1,60. Un tel niveau entraînerait dans son sillage le taux de change effectif réel de l’euro (contre un panier plus large de devises) et grèverait la croissance en Europe d’un point de pourcentage de PIB.

En réalité, le repli du dollar est une histoire qui a débuté il y a plusieurs années : « Depuis 2000, la tendance de fond du billet vert est à la baisse. Avec entretemps deux rebonds lorsqu’il a servi de valeur refuge pour les investisseurs : après la faillite de Lehman et pendant la crise de la dette souveraine en zone euro, explique Nordine Naam. Aujourd’hui, l’ajustement n’est pas arrivé à son terme, notamment contre les devises émergentes. Le dollar n’est pas encore en ligne avec la nouvelle situation structurelle d’une économie américaine en plein deleveraging. »

On comprend l’empressement des autorités américaines à vouloir opérer les ajustements violents et douloureux pour leur économie d’un nécessaire « rééquilibrage mondial » du commerce et des comptes courants. Mais en face, les pays émergents sont décidés à mener ce rééquilibrage à leur propre rythme, beaucoup plus lent.

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