Les gérants face au défi Solvabilité II

le 30/09/2010 L'AGEFI Hebdo

En plus de créer des produits adaptés aux nouvelles contraintes des assureurs, ils doivent enrichir leur offre de services.

La directive Solvabilité II met en émoi le monde de l’assurance et, par rebond, celui de la gestion d’actifs. « A partir du 1er janvier 2013, une partie très importante - de l’ordre des trois quarts - des actifs gérés pour le compte d’investisseurs institutionnels par les sociétés d’‘asset management’ françaises sera soumise à la directive Solvabilité II », constate Arnaud Faller, directeur des investissements de CPR AM. Un texte qui imposera des règles plus strictes en matière de calcul des fonds propres des compagnies d’assurances. La composition de leurs portefeuilles devra alors prendre en compte une exigence plus forte en termes de fonds propres supplémentaires à détenir en face des actifs dits risqués. Forts de ce constat, les acteurs français se mettent en ordre de bataille pour élaborer des fonds ad hoc. Et ce d’autant plus qu’un investissement réalisé aujourd’hui dans un produit long terme aura vocation à perdurer au-delà de l’entrée en application de la directive. Il doit donc dès maintenant être Solvabilité II « compliant » !

Mais en amont de l’adaptation de l’offre de produits, c’est bien l’offre de services qui doit être enrichie. « Le principal enjeu pour l’assureur, contraint de mesurer le capital mobilisé, sera d’optimiser le couple capital requis sur rendement des actifs en portefeuille », juge Claire Bourgeois, responsable de la gestion ALM (asset liability management) taux et actions de Groupama Asset Management, et à ce titre en charge avec son équipe de la supervision de 56 milliards d’euros d’actifs « sous contrainte assurancielle ». L’univers des assureurs sera divisé en deux catégories : d’un côté, ceux qui auront des moyens suffisants pour mettre au point leur propre modèle d’évaluation de leurs besoins en fonds propres, un modèle interne, et qui ainsi pourront être exemptés de l’application des ratios prédéfinis par la directive ; et d’un autre côté, ceux qui préféreront s’en remettre au « modèle standard ». C’est en particulier à cette seconde catégorie que les gérants d’actifs auront une valeur ajoutée à apporter, en particulier dans les reportings qu’ils publieront.

Calcul du capital requis

En application du troisième volet de Solvabilité II, une valorisation mensuelle au prix de marché de la totalité des titres détenus devra être réalisée. Les OPCVM se trouvant dans les portefeuilles des fonds en euros des assureurs-vie devront faire apparaître leur composition ligne par ligne. « Les ‘reportings’ de certains OPCVM intègrent le calcul du capital requis au regard de la composition de leurs portefeuilles », indique Claire Bourgeois, qui relève cependant que « cela ne répondra pas à tous les besoins d’un assureur, car ce calcul devra être réalisé aussi au niveau du groupe, en prenant en compte les corrélations entre tous les risques auxquels il sera exposé ». Un service qui deviendra essentiel à l’investisseur pour se faire une première opinion. « En offrant un calcul de consommation de capital du produit proposé, nous aidons le responsable des investissements de la compagnie d’assurances qui n’aura pas à solliciter immédiatement son responsable de l’ALM, considère Guillaume Poli, président d’Edmond de Rothschild Investment Managers. Mais si le produit l’intéresse vraiment, ils devront réaliser eux-mêmes ce calcul avant de souscrire. »

Et dans le cadre de mandats, le partenariat sera naturellement plus poussé encore. « Nous nous attendons à voir la rédaction des mandats de gestion évoluer et définir un objectif de ratio de fonds propres par rapport au montant des actifs, détaille la responsable de la gestion ALM de Groupama AM. Nous devrons évaluer la sensibilité des actifs détenus aux mouvements de marché (de taux, de ‘spread’ de crédit, de ‘ratings’, des actions) et l’impact de ces mouvements sur ce ratio. » L’allocation initiale doit supporter la survenance de différents scénarios tout en respectant le ratio cible de fonds propres, afin de ne pas se trouver dans une situation où le capital requis deviendrait trop élevé. Ces scénarios sont d’ailleurs précisément décrits dans le texte de la directive. « Nous ‘stressons’ la valeur de nos produits en ayant recours à la nomenclature des tests d’impacts quantitatifs de la directive, qui sont d’ores et déjà disponibles sur le site internet du Ceiops (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors, NDLR) », indique Guillaume Poli. Il s’agit entre autres de mouvements sur la courbe des taux, sur les spreads de crédit ou sur les actions : le gérant devra par exemple prendre en compte l’hypothèse d’une chute de 39 % sur une période d’un an des marchés actions. Un travail complexe pour les fonds diversifiés. « D’ici à fin 2010, après la publication des résultats du QIS5 (la dernière étude d’impact du Ceiops, NDLR), nous introduirons le calcul des fonds propres exigibles pour chaque OPCVM, anticipe Arnaud Faller. Un exercice plus difficile pour les fonds diversifiés que pour les fonds purs car il nécessitera une décomposition exhaustive des expositions des portefeuilles. »

Et un même constat est fait a fortiori pour des produits plus complexes encore. « Nous distinguons les grandes classes d’actifs prévus par les textes, mais certains produits sont plus difficilement modélisables, souligne Guillaume Poli. C’est le cas d’un fonds d’allocation tactique dont l’exposition aux actions peut varier entre 0 et 100 %, ou d’un fonds dont la sensibilité à ce marché est pilotée via des options. En l’état actuel des textes, nous observons hélas que le calcul de leur consommation en capital conduit souvent à un coût élevé. »

Un recours aux options

Mais bien entendu, ces nouvelles contraintes fortes, pénalisant l’investissement en actifs risqués, pèseront sur l’allocation d’actifs des assureurs et nécessitent de la part des gérants une évolution de leurs offres de produits. « L’une des bonnes nouvelles de la directive est qu’elle dispensera les assureurs des règles de placement actuelles, ce qui va permettre de faire entrer des produits à composante optionnelle », se félicite Claire Bourgeois. Une opportunité que les gérants semblent effectivement prêts à saisir, même s’ils ne considèrent pas qu’il existe une unique solution. « Nous pourrons piloter l’exposition aux actions d’une manière tactique, soit à travers des produits au profil dit asymétrique, consistant à renforcer les liquidités dans les périodes de baisse des marchés, soit via des mandats ‘overlay’, dont l’objet sera de gérer uniquement l’exposition d’un portefeuille existant en ayant recours à des produits dérivés », détaille Frédéric Surry, responsable des équipes business solutions LDI de BNP Paribas IP. « Afin d’éviter les pertes extrêmes, nous pourrions par exemple mettre en place des ‘stop loss’ ou des stratégies optionnelles, des achats d’options », ajoute Arnaud Faller. En outre, au fil des discussions entre le Ceiops, le régulateur européen et les groupes d’assurances, des marges de manœuvre ont été octroyées, prenant en compte la conjoncture des marchés. « Le Ceiops a prévu des amortisseurs, en ajustant les exigences en capital selon le niveau des marchés, analyse Arnaud Faller. Elles évolueront dans une fourchette donnée : lorsque les marchés seront en haut de cycle, les exigences seront plus fortes, car le risque de chute sera également plus fort, mais en bas de cycle, elles seront desserrées. »

Produits structurés

Face à cette complexité des règles, la tentation peut être grande de supprimer complètement le risque actions, grâce à une garantie en capital. Cependant, elle ne répond pas au principe majeur de la directive Solvabilité II : l’appréhension du risque à un horizon d’un an. Bénéficier d’un engagement absolu de préservation de ses avoirs au terme de plusieurs années ne suffit pas. Aussi, le profil de risque à une échéance d’un an doit être amélioré. « Le produit garanti comporte une composante obligataire, pour environ 75 % de son actif, qui sert à la reconstitution du capital, et une soulte, le moteur de performance optionnel, décrit Arnaud Sarfati, coresponsable mondial de l’ingénierie financière Cross Asset Solutions chez Société Générale CIB. La perte maximale sur un an est donc de l’ordre de 25 %, toutes choses restant égales par ailleurs, ce qui reste mieux que l’hypothèse de baisse de 39 % sur les actions imposée aujourd’hui par la directive. »

Mais la banque d’investissement travaille sur « des profils assurant une résistance à la baisse de la partie optionnelle suffisante pour qu’elle ne perde pas plus de 3 % ou 4 % », ajoute Laurent Besnainou, responsable des ventes pour la France, Cross Asset Solutions chez SG CIB. Une démarche complémentaire peut consister à avoir recours à des garanties afin de maintenir dans son portefeuille des investissements existants, en fonds de hedge funds par exemple, qui deviendront trop coûteux en capital à l’avenir. Il reste que, « dans le pilier ‘Reporting’ de la directive, il est exigé que les différents risques (actions, de taux, de contrepartie, de liquidité, NDLR) d’un produit structuré soient bien distingués, ce qui affinera l’analyse des coûts en capital », analyse Claire Bourgeois.

A lire aussi