Les Etats-Unis pris dans l’engrenage de la dette

le 11/02/2010 L'AGEFI Hebdo

Ratio d’endettement élevé, lourdes émissions de titres du Trésor, dérive des paiements d’intérêts : la cote d’alerte est atteinte.

Le Trésor américain a de la chance. A la différence d’autres administrations chargées de gérer la dette publique, en particulier européennes, il n’est pas soumis chaque année à un examen scrupuleux et à un devoir de transparence de son programme d’émissions de titres publics à moyen et long terme. Le Trésor américain a pourtant la particularité d’être le plus gros émetteur au monde et d’avoir des montants colossaux de titres, T-notes et T-bonds, à lever sur les marchés financiers. Mais les investisseurs sont bons princes car le Trésor a pour lui la puissance du dollar, la profondeur des marchés financiers américains et le reflexe du flight to quality quand tout va mal ailleurs. Cette situation a-t-elle vocation à se pérenniser ? Rien n’est moins sûr. Le réveil des investisseurs pourrait bien être brutal.

Pour se faire une idée de la facture budgétaire de la crise que devront régler les entreprises et les contribuables américains, du niveau de l’endettement public des Etats-Unis qu’il va falloir financer et de la spirale de déficits fédéraux dans laquelle est entrée l’économie américaine, il suffit de jeter un œil sur le projet de budget fédéral pour l’exercice 2011 (du 1er octobre 2010 au 30 septembre 2011) présenté par le président Barack Obama début février. La tradition veut que le projet de budget égrène des perspectives sur dix ans. Pour l’année en cours, le tableau dressé par le blueprint de la Maison-Blanche prévoit un déficit fédéral de 1.560 milliards de dollars, soit la bagatelle de 10,6 % du PIB (9,9 % en 2009), censé être ramené à 1.267 milliards en 2011 (8,3 % du PIB), puis passer nettement sous la barre des 1.000 milliards par la suite, sauf en toute fin de décennie où le déficit retrouvera ce seuil symbolique. Le déficit en 2020 correspondra alors à 4,2 % du PIB. En d’autres termes, la prévision décennale américaine ne prévoit pas de retour à des déficits supportables selon les normes d’avant-crise - ni même à des soldes primaires équilibrés (avant prise en compte des intérêts de la dette) - au cours de la décennie, en dépit d’un cadrage macroéconomique généreux avec une croissance annuelle du PIB de 4 % et plus de 2011 à 2014 (beaucoup plus faible toutefois dans la seconde moitié), une inflation stable à 2 % et des taux d’intérêt pour les T-notes 10 ans autour de 5 %.

Objectif emploi

En revanche, le retour au plein emploi est prévu. Il ne fait pas de doute pour la Maison-Blanche que le taux de chômage va s’améliorer rapidement et passer de 10 % de la population active cette année au plein emploi (5,5 %) dès 2016. Rien de plus normal puisque la lutte contre le chômage est l’objectif, clamé haut et fort, de l’administration Obama. « Le projet de budget 2011 contient 200 milliards de dollars de mesures supplémentaires de soutien à l’économie et à l’emploi, la priorité du gouvernement, rappelle Hélène Baudchon, économiste au Crédit Agricole SA. Mais il faut savoir que 150.000 à 200.000 créations d’emplois par mois aux Etats-Unis ne suffisent pas à réduire significativement le taux de chômage. Il faut aller bien au delà », ajoute l’économiste.

« C’est le contexte électoral des élections à mi-mandat de novembre prochain qui interdit à la Maison-Blanche d’être trop pessimiste », considère Bruno Cavalier, chef économiste d’Oddo Securities. La Maison-Blanche n’a pas voulu présenter un plan de réduction des déficits trop rigoureux dans un pays où encore 1,4 million de foyers ont été mis en faillite l’an dernier, où l’essentiel du désendettement des ménages et le deleveraging généralisé de l’économie sont encore à venir et où l’assurance d’une sortie de crise définitive est loin d’être acquise. Le gouvernement américain n’entend donc pas risquer un retour en récession par un excès de rigueur budgétaire. Reste que « la Maison-Blanche donne l’impression de se dédouaner de décisions douloureuses à prendre sur une commission dédiée chargée de proposer les mesures nécessaires supplémentaires pour rétablir la soutenabilité des finances publiques », explique Hélène Baudchon.

Contenir la dette des Etats-Unis s’annonce d’autant plus difficile que l’endettement du pays ne se résume pas à la dette fédérale d’un montant pourtant faramineux : une dette de marché négociable de 5.800 milliards de dollars en 2008 (40 % du PIB), puis de 7.550 milliards de dollars en 2009 (53 % du PIB) appelée à augmenter à 9.300 milliards cette année (63,6 % du PIB) pour atteindre 18.575 milliards en 2020 (77,2 % du PIB). Or, dans ses calculs, la Maison-Blanche laisse de côté la question des agences hypothécaires Fannie Mae et Freddie Mac dont une des solutions pour les sauver est la nationalisation pure et simple et donc une recapitalisation par l’Etat. Pour permettre une comparaison avec les déficits publics européens, il convient également d’intégrer l’endettement des collectivités locales, c’est-à-dire des Etats américains, soit 2.300 milliards de dollars à la mi-2009. Or, rappellent les économistes, l’interdiction faite aux Etats de dégager des déficits leur fait jouer un rôle procyclique en cas de crise au contraire de l’Etat fédéral, le seul capable de faire jouer les stabilisateurs automatiques et d’être un contrepoids à la crise.

Enfin, en déplaçant l’horizon à plus de dix ans, la progression fulgurante des dépenses de retraite et surtout de santé (Medicare et Medicaid) projetée par la CBO (Congressional Budget office) fait froid sans le dos. L’habitude des Etats-Unis de vivre à crédit ne va pas s’arrêter de si tôt. Par le passé, c’était de l’endettement privé, les entreprises d’abord puis les ménages plus récemment. A l’avenir, ce sera de l’endettement public avec, à n’en pas douter et très rapidement, un ratio dette publique/PIB bien supérieur à 100 %.

Les intérêts

« Le plus frappant dans ce projet de budget est l’absence manifeste de volonté de stabiliser la dette publique », constate Bruno Cavalier. Tant que les marchés financiers et les investisseurs institutionnels répondent présents pour absorber les émissions de titres, le gouvernement n’a pas à s’inquiéter outre mesure. Les investisseurs non résidents détiennent un peu plus de la moitié de la dette négociable ; la Chine et ses immenses réserves de change arrivant en tête avec 800 milliards de dollars de titres du Trésor devant les compagnies d’assurance vie japonaises. « L’aisance avec laquelle le gouvernement américain a pu, jusqu’à présent, financer ses besoins sur les marchés est rassurante… Les rendements des titres d’Etat à 10 ans ont même atteint à la fin de 2008 des niveaux extrêmement bas… Cela souligne combien les Etats-Unis on eu, jusqu’à présent, la capacité d’accroître leur dette sans répercussions mécaniques sur le coût de celle-ci », observe Jean-Marc Lucas, économiste de BNP Paribas, qui vient de publier une étude sur les finances publiques américaines. Autre avantage, l’épargne domestique absorbe depuis ces deux dernières années plus facilement les titres d’Etat émis que les investisseurs non résidents.

S’endetter a un prix. L’autre grande interrogation concerne l’évolution de la charge de la dette étant donné que les taux d’intérêt à long terme peuvent difficilement descendre en dessous des niveaux auxquels ils se maintiennent depuis les débuts de la crise. Les services de la Maison-Blanche (OMB) considèrent que les intérêts de la dette atteindront 3,5 % du PIB en fin de décennie contre tout juste 1 % aujourd’hui. En dollars sonnants et trébuchants, les Etats-Unis devront rémunérer les acheteurs de leur dette pour un minimum de 600 milliards d’ici peu contre à peine 200 milliards l’an passé. Une fraction de plus en plus importante des recettes fiscales va être absorbée par les paiements d’intérêts. Au bout du compte, la dynamique de la dette peut s’emballer et le jugement du marché se modifier. « La patience du marché obligataire n’est pas infinie », estime Bruno Cavalier. Pour l’heure, les marchés sont restés sans réaction à l’annonce du projet de budget. Au point d’étonner les spécialistes fixed income américains cités par l’agence Bloomberg, dont certains se disent confondus par les contradictions de la population américaine toujours prompte à vitupérer contre l’endettement de l’Etat fédéral. La réalité économique et sociale risque d’avoir rapidement raison des professions de foi les plus convaincues.

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