Les Etats européens stabilisent leurs émissions obligataires

le 07/01/2010 L'AGEFI Hebdo

Le volume 2010 sera le même que celui de 2009. L’Allemagne accroît sa part avec près du quart du total.

Bis repetita. Les montants attendus d’obligations d’Etat de la zone euro pour cette année (les premières estimations des analystes vont de 910 à 933 milliards d’euros) seront du même ordre de grandeur qu’en 2009 (932 milliards). L’an dernier, la zone euro avait apporté sa contribution à l’établissement du nouveau record d’émissions de titres souverains des pays développés, quelque 5.530 milliards de dollars (3.840 milliards d’euros), à égalité avec le Japon mais loin derrière les 2.500 milliards de dollars des Etats-Unis, selon les calculs de Barclays Capital. Cette année encore, les amateurs de frissons se tourneront vers les Etats-Unis où 40 % de la dette publique va devoir se refinancer au cours des douze prochains mois, selon les stratégistes de Société Générale CIB.

L’Allemagne imposante

Cette stabilité des émissions 2010 en zone euro est imputable au fait que les Etats vont refinancer moins de tombées qu’en 2009. La grande majorité d’entre eux va pouvoir réduire ses émissions obligataires. Sauf deux : Berlin et Paris. La Finanzagentur allemande va alourdir les siennes (Schatz à 2 ans, Bobl à 5 ans et Bund à 10 et 30 ans) de 153 à 207 milliards d’euros d’une année sur l’autre, auxquels il convient d’ajouter 14 milliards de titres indexés sur l’inflation et… 136 milliards de Bubills à moins d’un an sur le marché monétaire. A titre de comparaison, les 54 milliards supplémentaires de l’Allemagne, c’est beaucoup plus que le total des émissions grecques de l’année (37 milliards d’obligations et 8 milliards de titres du marché monétaire). Après avoir largement sollicité le financement à court terme l’an passé, l’Allemagne se trouve dans l’obligation de réorienter 40 milliards de Bubills vers l’obligataire.

De son côté, l’Agence France Trésor (AFT) a annoncé un volume d’émissions à moyen et long terme en hausse à 188 milliards d’euros (178,6 milliards sur 2009), comprenant le Grand Emprunt pour un montant de 22 milliards. S’y ajoutera un gonflement des BTF à moins d’un an d’un maximum de 30 milliards. L’AFT précise avoir pris les devants et racheté l’an dernier par anticipation 11 milliards de titres arrivant à maturité en 2010.

C’est à partir de 2011 et au-delà que la dette publique française pourrait devenir un véritable sujet de préoccupation. Si aucun pays membre n’échappe à la spirale des déficits publics abyssaux, certains sont en effet beaucoup plus touchés que d’autres. Ainsi, la France (8,2 % du PIB en 2010) fera nettement moins bien que l’Italie (5,3 % du PIB), capable de diminuer ses besoins de financement de 15 milliards d’euros cette année. Or, l’incapacité « structurelle » de Bercy à réduire les déficits publics en sus de l’engagement du gouvernement actuel de ne pas relever les impôts n’est pas fait pour rassurer les marchés.

Concentration

Le second enseignement pour 2010 est un classique ; il s’agit de la forte concentration des émissions sur les premiers mois, voire les premières semaines de l’année. Chaque pays cherche à réaliser son programme d’émissions au plus vite. Athènes envisage d’en réaliser 40 % dès le premier trimestre et Berlin a prévu d’émettre 22 milliards d’euros d’obligations en janvier. Emissions anticipées, recours à la syndication bancaire, émissions en devises étrangères, toutes les techniques sont bonnes pour éviter la malveillance éventuelle du marché.

Plus encore, il s’agit pour les pays de la zone euro de ne pas se laisser surprendre par la politique de reprise de liquidités de la Banque centrale européenne (BCE). A elle seule, la LTRO (long-term refinancing operation) à 12 mois qui arrivera à échéance fin juin 2010 retirera 442 milliards d’euros de liquidités. Pour les économistes d’Aurel BGC, cette opération pourrait bien perturber le marché de l’obligataire public européen, surtout si les banques reprennent de surcroît le chemin du crédit au secteur privé. Le principe est simple : après la crise qui vient de les secouer, les banques européennes se refont une santé grâce à la courbe des taux d’intérêt, en bénéficiant de l’écart entre les taux longs obligataires et le taux court auquel elles se refinancent à la banque centrale. Jusqu’à présent, ce système en vase clos fonctionne parfaitement. Mais la BCE s’est engagée à reprendre avec doigté l’excès de liquidité en lissant et en amortissant la réduction de la durée des opérations de refinancement (85 % sont alloués à douze mois), histoire d’amener les banques à se défaire de l’addiction aux titres souverains.

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