Les dettes publiques inégales devant les marchés

le 27/05/2010 L'AGEFI Hebdo

Une importante détention de titres d’Etat par des investisseurs non résidents est un facteur de déstabilisation.

Les doutes croissants sur la capacité des pays dits du sud de l’Europe - Grèce, Portugal et Espagne - à gérer leur endettement alimentent une vague de sorties de capitaux de la zone euro. La volatilité sur les marchés obligataires et de change est à son comble et le scénario d’une dislocation de l’Union monétaire fait des adeptes jusque dans les rangs des « experts ». Pourtant, la dette en euros n’est pas la plus volumineuse des pays développés. Avec 3.550 milliards d’euros de dettes négociables, les Etats-Unis distancent la zone euro qui en affiche 3.423 milliards, dont 23 % pour l’Italie, 21 % pour la France et 22 % pour l’Allemagne (soit environ 753 milliards d’euros), selon des données de Natixis Asset Management. L’encours de la dette allemande est supérieur de 36 milliards d’euros à celui du Royaume-Uni (717 milliards d’euros). Le Japon dépasse aussi l’Europe avec un montant de 3.482 milliards d’euros négociés sur le marché. Pourtant, le Pays du Soleil levant continue d’émettre sans rencontrer de résistance. L’une des raisons de cette tranquillité est la souscription régulière de ses titres par des investisseurs résidents d’une fidélité à toute épreuve. Cette manière de sécuriser ses financements semble efficace. A contrario, la détention de la dette publique par des acteurs non résidents est-elle une faille, un facteur aggravant de la crise européenne ?

D’un atout à un risque

Iain Bremner, directeur de la gestion crédit à La Banque Postale Asset Management, constate que « les pays les plus attaqués sont ceux dont une part importante de titres de dette est détenue par les non-résidents ». Les estimations de Natixis font état de 78 % des titres de dette publique de la Grèce aux mains des non-résidents. Ce pourcentage monte à 98,7 % pour le Portugal et s’élève à 63,6 % pour l’Espagne. Bruno Cavalier, chef économiste d’Oddo Securities, précise que « dans le cas grec, le manque d’épargne nationale a été couvert par des investisseurs étrangers. Cette capacité à lever des capitaux extérieurs, qui pouvait être considérée comme un atout, s’est transformée en risque majeur en période de stress ».

Recyclage

Le sort réservé à l’Allemagne, dont la dette extérieure est pourtant détenue à 70 % par les non-résidents, un niveau équivalent à celui de la France ou des Pays-Bas, est tout autre. « L’un des atouts des marchés de la dette allemande, française et italienne est d’être extrêmement liquides », ce qui les rend moins sensibles aux mouvements d’humeur des investisseurs, explique Guillaume Guidoni, économiste d’AllianzGI Investments Europe. Sylvain Broyer, économiste de Natixis, fait remarquer que « ces pays profitent d’arbitrages en faveur des titres de qualité aux dépens de la dette du sud. Les taux allemands ont rarement été aussi bas ! ». La rigueur budgétaire affichée de l’Allemagne, qui prévoit par exemple d’annuler ses promesses de baisses d’impôts, est bien ancrée dans l’esprit des investisseurs. Pour Bruno Cavalier, « le club des pays notés AAA par les agences aura ainsi la possibilité de trouver une voie médiane consistant à ne pas trop toucher aux dépenses discrétionnaires, sous réserve que les plans de réduction des charges futures de l’Etat soient crédibles. Mais attention, dans ce domaine, les lignes bougent vite ».

Autre caractéristique déterminante dans l’évolution de la crise traversée par les Etats de la zone euro, comme l’indique Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia Asset Management, « la dette européenne est massivement détenue par des Européens ». Moins de 20 % de la dette grecque a été achetée par des investisseurs qui résident hors de la zone euro. Les fonds et assureurs français possèdent environ 16 % des titres publics du Portugal, 8 % de ceux de la Grèce ou de l’Espagne. Les banques françaises et allemandes ont respectivement 7 % et 13 % de la dette publique portugaise, 6,2 % et 7,2 % de la grecque. Les institutions bancaires d’Allemagne détiennent quant à elles 9 % des titres de dette espagnole. Cette imbrication, terrain fertile au risque de contagion qui a fortement exacerbé la défiance des observateurs étrangers, démontre aussi « qu’en réalité, d’un point de vue global, la zone euro maîtrise ses émissions en euros », observe Nicolas Forest. En tout état de cause, « si la dette grecqPue n’était pas détenue par les institutions de la zone euro, il n’y aurait pas eu de plan de sauvetage » de la part des autorités européennes. Le début de blocage du marché interbancaire les y a acculées. Donnant-donnant, les banques européennes créancières n’ont pas cédé leurs titres obligataires. Les banques allemandes ont été, explique Iain Bremner, « sollicitées par le politique allemand pour jouer le jeu. Elles conserveront donc leurs titres à échéance et renouvelleront leurs lignes. Les banques françaises qui ont reçu des consignes similaires les imiteront ».

Banques centrales actives

Elles pourraient même renforcer leurs emplettes d’obligations ssouveraines, profitant des programmes d’injection de liquidités de la Banque centrale européenne (BCE) qui vont durer plus longtemps que prévu, plan de sauvetage européen oblige. Avec des taux interbancaires qui pourraient se détendre à nouveau, lorsque le risque de défaut d’un Etat de la zone euro se sera dissipé dans l’esprit des professionnels, le différentiel avec les rendements des titres d’Etat pourrait redevenir très attractif.

La demande pour les emprunts d’Etat de la zone euro devrait se maintenir. D’autant qu’un acteur majeur vient de bousculer la donne. Date historique, le lundi 10 mai, la BCE s’est décidée à utiliser « l’option nucléaire », autrement dit à acquérir des titres d’Etat de la zone euro. Dès la première semaine d’intervention, 16,5 milliards d’euros ont été achetés. Olivier de Larouzière, responsable de la gestion taux d’intérêt et de change de Natixis Asset Management, considère que « c’était le seul outil d’intervention dont la BCE s’était privée. Elle dispose dorénavant de méthodes d’intervention équivalentes à celles de la Réserve fédérale (Fed) et de la Banque d’Angleterre (BoE) ». Bien que l’autorité monétaire européenne n’ait pas précisé l’ampleur et la durée de sa nouvelle action, il est peu probable qu’elle intervienne à ce stade aussi massivement que la BoE. En 2009, cette dernière avait acheté l’équivalent de 80 % des émissions de Gilts et en détenait près de 24 % des encours. La dette publique anglaise est aussi largement souscrite par les fonds de pension (qui en détiennent 32 % environ) et les banques. Pour Sylvain Broyer, il est clair que « les banques britanniques ne vont pas vendre les titres de l’Etat qui les a recapitalisées, voire nationalisées ! ». C’est ainsi que près des trois quarts des titres souverains du Royaume-Uni appartiennent à des résidents.

L’obligataire américain aussi semble être sous contrôle pour l’instant. Pourtant, les Etats-Unis n’échappent pas au phénomène de dégradation rapide des finances publiques. L’Etat fédéral enregistre un déficit public plus élevé que celui de la zone euro dans sa globalité. Le déficit budgétaire américain a atteint 82,7 milliards de dollars au mois d’avril (à comparer à 20 milliards il y a un an). Jean-Louis Mourier, économiste chez Aurel-BCG, considère que « même si les non-résidents détiennent 48 % environ de la dette fédérale américaine, celle-ci a peu de risque d’être mise sous pression dans l’immédiat. La profondeur de son marché est un atout, alimentée par le statut de monnaie de réserve du dollar, à laquelle, par exemple le yuan est arrimé ». Sans compter l’appétit des fonds souverains soutenus par les revenus pétroliers. Autre argument de nature à renforcer l’appétit pour les emprunts américains, la reprise y est plus marquée qu’en Europe. En neuf mois, l’économie américaine a rattrapé plus des deux tiers du recul de l’activité observé durant la récession.

Ce différentiel ne justifie pas de délaisser la zone euro. Pour Erick Muller, directeur des investissements obligataires de Fidelity, « les différentes facettes du plan de sauvetage européen, les recommandations de la Commission européenne et l’intervention de la BCE donnent plus de raisons d’acheter des titres de dettes européennes qu’il y a trois semaines. Le risque éventuel ultime est celui d’un rééchelonnement négocié d’une partie de la dette et non d’un défaut unilatéral. En attendant, les ressources de l’épargne interne risquent d’être consommées par les restrictions budgétaires à venir ». Le problème à résoudre est complexe : augmenter les flux acheteurs en euros quand l’épargne a de fortes chances de s’affaiblir.

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