La dette émergente résiste à Dubaï

le 10/12/2009 L'AGEFI Hebdo

Les Etats trop dépendants des financements extérieurs seront confrontés à des problèmes de solvabilité.

Plus de peur que de mal ? L’affolement qui a suivi la communication surprise des autorités de Dubaï, à la veille de Thanksgiving, de reporter le remboursement des dettes de Dubaï World s’est vite estompé. Le repli sanction des rendements obligataires et la montée des primes d’assurance de la dette souveraine émergente, voire européenne, se sont atténués au bout de quelques jours. Après une vague de ventes particulièrement nourries localement, les investisseurs ont changé leur fusil d’épaule, estimant que les conséquences de cet incident sur l’économie mondiale et sur les marchés financiers seraient circonscrites.

Cette révision de jugement ne signifie pas pour autant que l’accident de parcours de l’émirat est clos et qu’il peut être pris à la légère. Il pourrait être le premier d’une série de cas analogues. Pour Matthieu Louanges, vice-président exécutif de Pimco Europe, « la mésaventure de Dubaï est un signe révélateur de la nouvelle normalité qui s’installe, une période qui se caractérisera par la réduction de l’endettement. Dans un tel contexte, les Etats qui dépendent trop des financements extérieurs risquent d’avoir à régler des problèmes de liquidités. Les prochains mois pourraient être secoués ». L’année à venir sera à coup sûr mouvementée. Amplifiée par un degré d’aversion au risque très fluctuant, la volatilité sera au rendez-vous. Les investisseurs sont prévenus et déjà attentifs. Les spreads de credit default swaps (CDS) de la Hongrie, de la Bulgarie et de la Lettonie, trois pays pénalisés par une importante dette extérieure, se sont déjà beaucoup écartés.

Dans ce rally du crédit un peu plus dosé qu’au début de 2009, l’examen de passage portera plus sur la capacité à honorer ses échéances que sur le niveau de la dette. Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia Asset Management, rappelle qu’« au fur et à mesure que le risque systémique s’éloignait en 2009, il fallait jouer sur les resserrements des ‘spreads’, qui se sont d’ailleurs rétrécis de façon presque indifférenciée. En revanche, en 2010, il faudra étudier les risques spécifiques de chaque émetteur. La priorité sera d’analyser la capacité des Etats qui se sont beaucoup endettés à cause de la crise à revenir à des niveaux d’endettement jugés acceptables ».

Sélection naturelle

Un tri qui pourrait chambouler une partie de la hiérarchie des spreads et créer des occasions d’investir. « Les phases de contagion peuvent offrir des opportunités quand la valorisation des autres marchés contaminés tombe à des niveaux suffisamment attractifs pour se positionner sur des titres dont les données de base demeurent solides », indique Franklin Templeton Investments, en maintenant son exposition aux obligations souveraines du Qatar et de l’Irak, malgré l’onde de choc déclenchée par Dubaï sur les lignes des pays périphériques. Selon le Fonds monétaire international (FMI), qui va vraisemblablement revoir à la baisse sa prévision de croissance pour les Emirats Arabes Unis en 2010, cette situation devrait se traduire par une hausse du coût de l’emprunt et avoir des répercussions sur les pays voisins avec le report des projets internationaux décidés par Dubaï World. Cet avertissement ne rebute pas les investisseurs prêts à revenir : Nicolas Forest remarque qu’en fin de compte, « seul Dubaï, désormais bien repéré par le marché, a vu ses ‘spreads’ s’écarter fortement ». Contrairement aux attentes, et à ce qui aurait pu se produire dans l’environnement d’avant-crise, toutes les dettes souveraines émergentes n’ont pas été sanctionnées. Les retraits de capitaux ont été dosés et « il n’y a pas eu d’amalgame », constate Gaëlle Malléjac, responsable de la gestion de taux directionnelle et aggregate de Groupama Asset Management.

« Les marchés financiers voient désormais la dette émergente comme un risque équivalent à celui des sociétés européennes et américaines ‘investment grade’, explique Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management. C’est intéressant de voir que les ‘credit default swaps’ (CDS) sur la Grèce se traitent aujourd’hui à des niveaux très proches de ceux de la Turquie. C’est un nouveau symptôme du changement de statut que les investisseurs réservent aux émergents. On ne peut plus se contenter d’en faire une petite touche d’exotisme dans les portefeuilles. »

Les investisseurs ont certainement de bonnes raisons de modifier leur point de vue. A cet égard, Cyril Regnat, stratégiste de Natixis, observe « qu’auparavant, les dettes périphériques étaient connues pour les dérives budgétaires. Cette année, c’est l’inverse qui s’est produit. Les Etats qui étaient perçus comme les moins risqués ont été pénalisés par l’importance de leur secteur financier. A présent, ces derniers doivent financer des plans de relance volumineux… »

Demande solvable

La perception se modifie aussi du côté des agences de notation. C’est ainsi que Fitch vient de rehausser la note de la Turquie, de « BB- » à « BB+ », en raison de « sa résistance au test sévère de la crise financière mondiale ». Fitch remarque que le pays n’a pas eu besoin de recourir aux mesures de sauvetage du Fonds monétaire international (FMI), ni de soutenir son secteur bancaire, et qu’il n’a pas non plus subi de fuites de capitaux. Prenant en compte dans ses critères d’évaluation la capacité globale des souverains à surmonter le choc bancaire, Moody’s a rendu à la Russie son rating d’avant la faillite de Lehman Brothers. « Le pays recommence à accumuler des réserves de changes et sa stratégie fiscale est conservatrice sur le moyen terme, explique Pierre Cailleteau, directeur du groupe risque souverain de Moody’s Investors Service (lire aussi l’entretien page 17). De plus, l’augmentation des cours des matières premières sert les intérêts de ce grand exportateur de gaz naturel. » La Russie n’est donc pas considérée comme un Etat risqué quand il s’agit de rembourser ses échéances de dettes. Les professionnels étudient la corrélation positive avec les matières premières. Par exemple, selon le stratégiste d’ING Investment Management, Patrick Moonen, « il vaut mieux se positionner sur les émergents exportateurs de ressources naturelles que sur les importateurs, sur ceux qui pourront répercuter la hausse des cours à l’extérieur ». L’évolution des balances courantes des uns et des autres est passée au crible.

Mais dans la photographie du bilan macroéconomique de ces souverains, l’argument majeur qui justifie l’engouement des institutionnels est la comparaison du taux d’épargne et du rapport dettes sur PIB par rapport à ceux des pays développés. En Chine, par exemple, selon les économistes de Goldman Sachs, le taux d’épargne des ménages, des entreprises et de l’Etat chinois représentait 51 % du PIB en 2007. Celui-ci se réduirait autour de 30 % en 2025 grâce au développement du système de Sécurité sociale et à une économie plus orientée vers la consommation domestique. A l’opposé de la tendance observée aux Etats-Unis ou en Europe. Autre différence, comme l’indique Bernard Aybran, « le système bancaire continue de prêter dans la plupart des grands émergents. Il est en mesure de soutenir l’activité des sociétés et la consommation des ménages, de renforcer une demande solvable ». Les taux de croissance anticipée dans ces contrées apparaissent nettement plus alléchants que ceux des économies développées, en train de plonger en déflation et qui ne renoueront pas avec leurs anciens niveaux d’activités dès 2010. Dès lors, « malgré l’accident de parcours de Dubaï, un épiphénomène, nous continuons de recommander une surexposition à la dette émergente dans les portefeuilles », indique Matthieu Louanges.

Les gestionnaires se tournent ainsi de préférence vers les émissions d’Amérique latine et d’Asie. Seul problème, ces marchés, qui s’étoffent graduellement, sont encore peu liquides. D’où la volonté de la Banque Asiatique de Développement (BAD) de promouvoir le développement d’un marché de la dette en monnaie locale en mobilisant les émetteurs et en soutenant l’Asian Market Bond Markets Initiative (ABMI), qui organisait d’ailleurs une conférence à ce sujet les 2 et 3 décembre, l’objectif étant de créer un cadre réglementaire adéquat et d’améliorer les infrastructures du marché. L’essor des marchés de dettes asiatiques en monnaie locale devient un enjeu de plus en plus stratégique, tant pour s’assurer dans un avenir proche de la diversification des moyens de financement que « pour couper le cordon avec le dollar, une préoccupation majeure de la Chine », analyse Bernard Aybran. Un gisement de croissance jugé prometteur et l’avènement de nouveaux marchés, autant de perspectives qui font rêver les investisseurs.

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