L'avis de... René Defossez, stratégiste de Natixis

« Une crédibilité inébranlée »

le 07/01/2010 L'AGEFI Hebdo

En quoi les divergences au sein de la zone euro posent-elles des difficultés à la Banque centrale européenne (BCE) ?

La BCE serait très heureuse si toutes les économies évoluaient de manière homogène. Mais au fil du temps, elle s’est rendu compte que sa politique monétaire impactait les pays de manière différente. Cette divergence rend la conduite de la politique monétaire plus délicate : la BCE tient compte, en principe, de la situation moyenne en zone euro, mais elle ne peut pas être totalement indifférente aux problèmes spécifiques d’un ou plusieurs pays.

Quel sera l’impact du retrait progressif des liquidités en 2010 ?

L’idée d’augmenter les taux est complètement hors sujet compte tenu des perspectives économiques moroses de la zone euro. La BCE se montre donc très prudente. Si elle retirait aujourd’hui les mesures de « quantitative easing » (politique d’assouplissement quantitatif, NDLR), les taux longs augmenteraient mécaniquement. Aujourd’hui, les excès de liquidités dans le marché bouleversent la hiérarchie traditionnelle des taux : l’Euribor (0,70 %) et l’OIS (0,39 %) sont inférieurs au repo. En temps normal, une telle hiérarchie ne peut être liée qu’à des anticipations très agressives de baisse des taux. Actuellement, elle provient des excès de liquidités. Les retirer conduira donc à recaler l’Euribor et l’OIS 3 mois au-dessus du repo, mais constituera aussi un durcissement implicite de la politique monétaire.

Comment la BCE appréhende-t-elle l’endettement en zone euro ?

De 1999 à 2004, la note moyenne pondérée des dettes de la zone euro s’était améliorée. Mais à partir de 2004, elle a commencé à se dégrader et se situe maintenant sous AA+. Il est aussi intéressant de regarder la dispersion de cette note. L’écart type de la note S&P était de 2,2 en 1999, de 1,3 en 2004 et est à nouveau de 2,2 aujourd’hui. Après un semblant de discipline et de convergence jusqu’en 2004, on retrouve sur la dette de la zone euro les divergences qui existaient en 1999. En théorie, la BCE ne tient pas compte des cas particuliers.

La crédibilité de l’euro est-elle éprouvée ?

Finalement, au regard des difficultés actuelles et passées, l’euro a passé plusieurs « stress tests » et s’en sort bien. Même si la crise n’a pas été gérée de manière consensuelle, la crédibilité de l’Europe n’est globalement pas ébranlée, y compris par le problème grec. Il y a une confiance des marchés dans la capacité des institutions européennes à gérer une situation qui n’est pourtant pas prévue par les textes.

Ce qui est une bonne nouvelle. Visiblement, pour l’instant, les difficultés « institutionnelles » de l’euro sont jugées moins préoccupantes que les difficultés fondamentales du billet vert, puisque l’euro reste cher contre dollar.

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