La BCE s’engage à stériliser ses achats de titres publics

le 20/05/2010 L'AGEFI Hebdo

La banque centrale intervient dans le marché obligataire au moment où plusieurs pays de la zone euro prennent des mesures déflationnistes.

A situation exceptionnelle, mesures exceptionnelles. La Banque centrale européenne (BCE) a répondu à l’extension de la crise des dettes publiques des pays du sud de la zone euro (Grèce, Portugal, Espagne) et à sa contagion aux autres marchés - notamment les marchés interbancaires sur lesquels se prêtent et se financent les banques qui sont les plus gros porteurs de dettes souveraines - avec un arsenal à la hauteur des attaques subies lors de la première semaine de mai.

Des swaps de change avec les autres banques centrales et le retour à des opérations exceptionnelles de refinancement des banques (deux opérations à trois mois à taux fixe et une à six mois à taux variable, avec allocations illimitées - full allotment) pour contrer un gel de la liquidité sur les marchés interbancaires qui pointait son nez, d’un côté. Et, de l’autre, l’innovation tant attendue : des achats d’obligations publiques pour contrecarrer l’envolée des rendements sur les titres grecs, portugais et espagnols et ramener du calme après la tempête.

Surprendre

« Il fallait surprendre et créer de la douleur dans le marché. Mission réussie : les banques centrales nationales ont imposé les rendements sur les titres de dette des pays catalyseurs de la crise », explique Gilles Moec, économiste chez Deutsche Bank. Elles ont acheté 16,5 milliards d’euros de ces titres lors de la première semaine (10 au 14 mai). « La BCE a joint immédiatement l’acte à la parole et les spéculateurs se sont retrouvés seuls. La situation l’exigeait avec des rendements dans la zone euro qui étaient devenus inversement corrélés », estime René Defossez, stratégiste chez Natixis. Car pendant que les rendements de la dette portugaise ou grecque explosaient, ceux du Bund ou de l’OAT diminuaient. En réduisant fortement les spreads, la BCE a manipulé avec dextérité les prix des titres souverains.

En achetant sur le marché secondaire des obligations d’Etat, la BCE a appliqué les remèdes utilisés par la Réserve fédérale américaine et la Banque d’Angleterre (BoE) après la faillite de Lehman Brothers. La BoE s’est portée acquéreuse de 25 % du marché des Gilts (198 milliards de livres) et la Fed de 5 % du marché des Treasuries (330 milliards de dollars), rappelle une note d’analyse de BNP Paribas. La BoE a même acheté des obligations d’entreprises comme avant elle la Banque du Japon. Il existe toutefois une différence notoire : la BCE s’est engagée clairement à stériliser les rachats de titres publics. Un engagement pour tenir compte des fortes réticences sur cette politique exprimées publiquement et sans le moindre devoir de réserve par le représentant allemand, Axel Weber. Pour une partie de la Bundesbank, de l’opinion publique allemande et quelques économistes, l’équation est simple : intervenir dans le marché obligataire équivaut à monétiser les dettes et à créer un jour proche de l’inflation. Pourtant, la BCE a déjà lancé en juin 2009 un programme d’achats d’obligations privées de 60 milliards d’euros de covered bonds (5 % du marché dont la plus grande part revient aux Pfandbriefe allemands) sans provoquer de lamentations. Quant au gonflement de son bilan, il n’a pas induit la moindre trace d’inflation.

Dépôts à terme

Concrètement, les opérations de stérilisation prendront la forme de dépôts à terme hebdomadaires à taux variable. La première absorption de liquidités sous cette forme a eu lieu le 18 mai. Autre option, les analystes suggèrent l’utilisation de certificats de dépôt à 52 semaines. Sera également surveillée de près la reprise de 442 milliards de liquidités (LTRO - long terme refinancement operation - à un an) fin juin. Mais pour l’instant, « il n’y a pas d’opérations de retrait de liquidité. C’est même le contraire. Avec ses trois nouvelles LTRO, la BCE en injecte », explique René Defossez. « Il ne faut pas attendre de reprise de liquidités au mieux avant l’automne, à l’échéance de la LTRO à 6 mois du 12 mai. Quand elle parle de stérilisation, la BCE a pour objectif de maintenir le niveau global de la liquidité et de ne pas gonfler son bilan », ajoute Gilles Moec. La stérilisation peut attendre. D’autant que les responsables politiques européens, la BCE et les marchés financiers réclament pour les années à venir aux pays du sud de la zone euro (15 % du PIB) des politiques de forte austérité budgétaire, c’est-à-dire des politiques délibérément déflationnistes avec réduction des salaires, coupes à grande échelle dans les dépenses publiques, etc. La politique monétaire n’a peut-être pas fini de voler au secours des politiques budgétaires.

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