L'invité de L'Agefi... Bernard Aybran, directeur de la multigestion chez Invesco Asset Management

Faire son deuil de l’avant-2008

le 09/04/2015 L'AGEFI Hebdo

Si la période actuelle s’analyse comme un âge de la dette, elle oblige tous les intervenants à revoir leurs méthodes et outils d’analyse.

Faire son deuil de l’avant-2008
Bernard Aybran, directeur de la multigestion chez Invesco Asset Management
(DR)

Ce qui se conçoit bien s’énonce clairement »(1). Ainsi, 2000 marquait « l’éclatement de la bulle internet » et 1994 le « krach obligataire ». Que penser de l’absence de dénomination des développements de marché depuis 2007 ? La notion de « crise des subprime » a pu connaître un certain succès public mais semblait indiquer que les problèmes restaient centrés sur les Etats-Unis, et sur une part somme toute minime du marché obligataire. Le flou conceptuel qui entoure les développements des dernières années ne parvient pas à nommer cet épisode d’endettement auto-entretenu. De même que le deuil est décrit par les psychologues comme la succession de phases, allant du déni à l’acceptation, l’après-2008 voit se succéder diverses vagues de bouleversements significatifs qui affectent tant les économies que les marchés.

Après le choc de 2008, l’une des réactions des économistes a été le déni : non, la dette ne dépassera pas certaines limites, parce que ces limites marquent une condition sine qua non de la croissance. Après la mise en doute universitaire de ce type d’argument(2) quatre séries de solutions ont été considérées pour alléger le poids de la dette : relancer la croissance économique, réduire fortement les dépenses, accepter des défauts de paiement et relancer l’inflation pour réduire la charge réelle de la dette. Si chacune de ces pistes a été, en partie, explorée dans les grandes économies occidentales, c’est la dernière qui semble faire consensus à ce jour, sous la forme des programmes d’assouplissement quantitatif.

A l’heure où les conséquences inflationnistes de ces programmes demeurent pour le moins incertaines, l’ampleur de la question initiale n’a jamais été aussi importante : loin de diminuer, le volume de la dette mondiale a augmenté plus rapidement que la richesse, progressant de 57.000 milliards de dollars, de 269 % au quatrième trimestre 2007 à 286 % du PIB mondial(3) au deuxième trimestre 2014. A première vue paradoxal, ce résultat n’est que la conséquence logique d’une offre et d’une demande très élevées qui trouvent sur le marché de la dette une réponse à leurs besoins.

L’offre de dette s’avère d’autant plus dynamique que ce sont tous les grands types d’agents qui accroissent leur niveau d’endettement : Etats, secteur financier, sociétés privées et ménages(4). Tous profitent, tout à fait rationnellement, des taux les plus bas de l’histoire sur la plupart des grands marchés internationaux : cette situation permet, malgré des montants de dette élevés, de conserver des charges de la dette souvent raisonnables. Dans bien des pays, ménages et entreprises profitent en outre de la déductibilité fiscale des intérêts qui réduit encore le coût de l’endettement. A mesure qu’elle augmente, l’offre obligataire(5) se diversifie : le nombre d’émetteurs corporate a été multiplié par deux depuis 2008 et ils émettent avec des clauses de remboursement toujours moins contraignantes(6).

De l’autre côté du marché, du côté de la demande, l’appétit ne semble pas connaître de limite : fonds de pension, compagnies d’assurances, fonds de placement et caisses de retraite poursuivent leurs achats obligataires sur un rythme d’autant plus soutenu que l’élasticité prix de la demande obligataire semble voisine de zéro. Les programmes d’assouplissement quantitatif n’ont fait que tendre encore plus la situation à un point tel que l’offre disponible d’obligations pourrait ne pas suffire à satisfaire certaines banques centrales(7). Enfin, entre offre et demande, le retrait des intermédiaires traditionnels (les dealers) oblige à établir de nouveaux mécanismes permettant d’assurer la liquidité.

A l’heure où offre et demande de dette progressent vers des niveaux inconnus jusqu’alors, partout dans le monde, les régulateurs s’interrogent sur les conséquences de cette nouvelle situation et mettent en garde contre les risques majeurs encourus par le système financier. Le régulateur européen estime que les risques de liquidité et de contagion sont « élevés » tandis que le risque de crédit est « très élevé »(8).

Si la période actuelle s’analyse comme un âge de la dette, elle oblige tous les intervenants à revoir leurs méthodes et outils d’analyse. Le deuil de l’avant-2008 doit se terminer, mais la phase de l’acceptation s’avère bien longue.

(1) Nicolas Boileau. (2) En particulier suite à la reconnaissance par C. Reinhart and K. Rogoff d’erreurs de données dans leur article « Growth in a Time of Debt », qui avait connu un fort retentissement lors de sa publication. (3) Source : McKinsey Global Institute, février 2015. (4) Cet accroissement est constaté au niveau mondial même si, selon les régions, certains secteurs tendent à se désendetter. (5) Ce sont les crédits obligataires qui connaissent la croissance la plus rapide, par opposition au crédit bancaire. (6) Source OCDE « corporate bonds, bondholders and corporate governance », 2015. (7) Au Japon, la possibilité a été évoquée que le Trésor public émette des obligations exclusivement pour qu’elles puissent être achetées par la banque centrale. En zone euro, la BCE devrait acheter plus de la moitié du stock disponible d’emprunts d’Etat des maturités de 2 à 30 ans ; source : JPMorgan mars 2015. (8) Esma report on tends, risks and vulnerabilities, n°1 2015.

Offre et demande de dette progressent vers des niveaux inconnus jusqu’alors

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