L'analyse de... Isabelle Job, directeur des études économiques Groupe Crédit Agricole

Bretton Woods entre hier et aujourd'hui

le 06/11/2014 L'AGEFI Hebdo

Bretton Woods entre hier et aujourd'hui
(DR)

Trois économistes, M.P Dooley, D. Folkerts-Landau et P. Garbe*, ont popularisé, au début des années 2000, la thèse suivant laquelle le système monétaire international pré-crise s’apparentait à un « nouveau Bretton Woods ». Le cercle vertueux, entre une consommation américaine dynamique financée par émissions de dettes en dollars et un modèle d’industrialisation par les exportations des économies asiatiques prêtes à absorber une offre croissante de titres américains à des fins de pilotage de leur taux de change, présentait, selon ces auteurs, des similitudes avec le régime d’après-guerre entre les Etats-Unis et l’Europe.

Au sortir de la Seconde Guerre mondiale, un nouvel ordre monétaire a émergé en vue de remplacer l’étalon-or par un système plus flexible d’ancrage au dollar qui a acquis, à l’époque, le statut de monnaie de réserve internationale. La demande captive de dollars en découlant a permis aux Etats-Unis de financer leurs importations, tout en investissant à l’étranger et en maintenant leur effort militaire. L’Europe a tiré parti de ce système. Dans la phase de reconstruction, la stratégie de développement des pays européens a consisté à promouvoir l’investissement et les exportations au détriment des salaires et de la consommation. Ce « pacte social », synonyme de renonciation à une consommation immédiate, devait être compensé à terme par une croissance future plus forte, source de prospérité. Ces pays ont résisté à l’appréciation de leur monnaie afin de rester compétitifs en recyclant leurs excédents sous forme d’accumulation de réserves en dollars, les Etats-Unis réexportant une partie sous forme d’investissement direct, d’où, également, son rôle d’intermédiaire financier international.

Ce schéma de relations fonctionnelles entre un « Centre », ayant un rôle d’intermédiaire financier, et une « Périphérie », qui adopte une stratégie de croissance par les exportations et accumule des réserves de change, n’est pas sans rappeler les déséquilibres en jeu de miroir qui se sont formés sur un axe Etats-Unis/Chine avant-crise.

Ce système avait sa propre cohérence, chacun y trouvant son intérêt. Les Etats-Unis parce que les consommateurs ont pu acheter des produits chinois moins chers et dépenser toujours plus en empruntant à moindre coût. La Chine parce qu’elle a produit plus et pu absorber une main-d’œuvre bon marché et surabondante avec, comme ultime enjeu, celui du maintien de la paix sociale. L’intérêt entendu de la Chine a bien été de résister à l’appréciation de sa monnaie par accumulation de réserves afin de promouvoir les secteurs exportateurs et d’alimenter une épargne domestique abondante pour favoriser la formation d’une base de capital compétitive, de manière extensive, par accroissement des capacités, et intensive, par des transferts de technologie. Les surplus d’épargne en Chine ont servi au bouclage financier américain. Les Etats-Unis ont pu continuer à vivre au-dessus de leurs moyens tout en réinvestissant une partie de cette manne financière sous forme d’investissement direct (IDE) dans l’Empire du milieu, jouant ainsi un rôle d’intermédiation de l’épargne chinoise.

Ce système reposait sur de profonds déséquilibres financiers : déficit courant américain béant, faiblesse des taux d’intérêt, gonflement de l’endettement des ménages et des prix immobiliers, recherche de rendement des investisseurs alimentant effets de levier et comportements spéculatifs. La crise financière majeure qui a éclaté en 2008 a, pour les détracteurs de cette thèse, fait voler en éclats ces alliances de circonstances. Pourtant, contrairement à leur prédiction, la crise ne s’est pas accompagnée d’un effondrement du dollar et d’une remontée brutale des taux d’intérêt, preuve, selon les auteurs, que ce nouveau régime de Bretton Woods aurait survécu.

Le rééquilibrage des comptes extérieurs n’a été que partiel avec un déficit extérieur américain qui fait toujours écho aux excédents chinois, tandis que l’accumulation de réserves de change s’est poursuivie (avec un pic à près de 4.000 milliards de dollars en juin 2014, soit 10 fois plus qu’il y a dix ans). Autrement dit, la migration de la Chine de la Périphérie vers le Centre reste un processus lent et inachevé. Pourtant, nourrir toujours plus d’exportations et d’investissements sur fond de levier grandissant, pour une efficacité déclinante avec une croissance en ralentissement, ne paraît plus tenable. Rééquilibrer le modèle en faveur de la consommation est devenu un impératif bien compris des autorités chinoises qui sont aux commandes pour piloter sans heurt cette période longue de transition. Mais l’Inde attend en embuscade et pourrait à terme remplacer la Chine comme nouvel acteur d’un Bretton Woods en perpétuel recommencement !

*« The Revived Bretton Woods System » - International Journal of Finance and Economics, octobre 2004.

Le rééquilibrage des comptes extérieurs américains n’a été que partiel

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