Le segment obligataire « crossover » retrouve la faveur des investisseurs

le 30/10/2014 L'AGEFI Hebdo

Les obligations « corporate » notées BBB et BB composent un univers large, pour l’instant moins exploré que le segment « high yield ».

Le segment obligataire « crossover » retrouve la faveur des investisseurs
Marc Olivier, directeur général de Nordea France.
(DR)

Renault, Peugeot, Fiat, Areva, Arcelor, Telecom Italia, Telefonica, EDP… Avec la crise, beaucoup d’entreprises historiquement « investment grade » ont vu leur notation dégradée. D’autres bénéficient désormais d’une reprise, notamment des fusions-acquisitions : Lafarge-Holcim, HeidelbergCement, Continental, Wendel… Le segment « crossover », réunissant les obligations notées BBB et BB, représente un marché européen de plus de 700 milliards d’euros, à comparer aux 1.300 milliards pour le segment « investment grade » (IG), et 300 milliards pour le « high yield » (HY). « Mais entre les institutionnels qui ne sont pas autorisés à investir sur le ‘haut rendement’ et ceux qui, au contraire, cherchent du très haut rendement, cet environnement reste sous-exploité », note Kevin Corrigan, responsable du crédit chez Lombard Odier IM, qui gère le LOF-Euro BBB-BB Fundamental (705 millions d’euros pour cette stratégie).

Divers processus

Alors que le high yield commence à être fortement valorisé, « cet univers BBB-BB conserve un profil de rendement ajusté du risque intéressant », confirme Arnaud Colombel, gérant du fonds LBPAM Obli Crossover (700 millions d’euros pour cette stratégie). D’autant qu’il reste essentiellement composé de titres notés BBB. « Les ‘spreads’ peuvent être très hétérogènes à l’intérieur d’une même catégorie de notation. Parfois, certaines obligations BB offrent des ‘spreads’ moins élevés que ceux d’émissions notées BBB », ajoute Marc Olivier, directeur général de Nordea France, pour illustrer les inefficiences de marché. « L’idée est de jouer les ‘rising stars’, même si les ‘fallen angels’ peuvent connaître une décote intéressante du fait des ventes forcées lors d’une dégradation de BBB à BB », rappellent Alexis Renault et Bastian Gries, gérants chez Meriten (BNY Mellon).

Les processus de gestion sont assez différenciées. « La crise a montré qu’il n’est pas rationnel de continuer à prêter aux émetteurs les plus endettés, et qu’investir dans les indices par capitalisation contribue à alimenter les bulles », poursuit Kevin Corrigan. LOIM a mis en place un double processus d’investissement à partir d’un indice de 600 titres où chaque secteur est pondéré par sa contribution au PIB, des facteurs de liquidité et de rendement – le secteur financier n’y représente donc que 11 %, contre 22 % dans l’indice Barclays Euro BBB-BB. « Nous pondérons aussi chaque émetteur en fonction de critères fondamentaux : revenus, dette, ‘cash-flows’, ou bilan et qualité des actifs pour les financières, détaille Jérôme Collet, responsable de la construction de « beta » sur le LOF-Euro BBB-BB. Pour aboutir à un portefeuille d’environ 320 titres. » L’équipe crédit complète le processus par une allocation dynamique des « budgets de risques », en fonction de divers filtres (crédit, secteur, géographie, émetteurs, type de titres…), des contraintes clients et de moteurs de performance « clés », pour aboutir à une cinquantaine de valeurs supplémentaires susceptibles de générer l’« alpha ».

D’autres gérants ont une approche plus « bottom-up », avec plus ou moins une centaine de lignes. Pour le Nordea 1 European Crossover Credit Fund (794 millions d’euros), « nous proposons une gestion de conviction sur des titres ‘corporate’, sans contrainte de ‘benchmark’, en excluant les financières à cause de leur biais macro », précise Marc Olivier. Ce fonds est même actuellement investi pour seulement 22 % en titres BBB, 61 % en BB et 14 % en B ! Contre une répartition généralement plutôt de 60 % / -40 % entre BBB et BB, comme pour le Muzinich Enhancedyield Short Term Fund créé dès 2003 (plus de 2,3 milliards d’euros), qui a la particularité d’avoir une duration moyenne obligatoirement inférieure à 2.

Le BNY Mellon Crossover Credit Fund (160 millions d’euros, 500 pour cette stratégie) peut aussi monter jusqu’à 10 % en titres notés B, dont les probabilités de défaut augmentent cependant considérablement par rapport au BB, comme l’a rappelé le cas Phone4U en septembre. Ce fonds géré par Meriten a un biais « quantitatif », avec un réajustement systématique de la duration (jusqu’à plus ou moins 0,7 année par rapport au benchmark), et une réallocation régulière en fonction d’indicateurs de confiance et de volatilité. Chez LBPAM, « la recherche de rendement passe également par une répartition sur les trois notations (actuellement 50 %-44 %-3 %), et nous limitons les risques par une sélection de durations plus courtes (entre 2 et 2,5), explique Arnaud Colombel. Pour les assureurs non soumis à la ‘transparisation’, ce produit ressemble à une ligne notée BBB- (en moyenne), mais avec en plus la diversification, une duration courte et un rendement généralement bien supérieur. » Au bout du compte, le « crossover » semble offrir une segmentation cohérente pour les investisseurs, même de l’avis de certains qui s’affichent pourtant «  investment grade ».

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