Il est venu, le temps des fonds obligataires diversifiés

le 19/06/2014 L'AGEFI Hebdo

Dans l’attente d’une hausse des taux, les gérants proposent diverses stratégies pour assurer un rendement récurrent.

Il est venu, le temps des fonds obligataires diversifiés
(Fotolia)

Changement de cycle. Si la baisse continue des taux d’intérêt depuis trente ans a été profitable aux gestions obligataires, beaucoup d’investisseurs ont aujourd’hui du mal à combiner les rendements trop faibles avec leurs engagements de passif. « Outre des performances attendues faibles, la situation actuelle de taux bas expose les marchés à une éventuelle remontée des taux, explique Laurent Crosnier, DG adjoint de la gestion fixed income chez Amundi. D’où la nécessité de diminuer le risque de duration. » Croissance et politique monétaire laissent présager une remontée plus rapide outre-Altantique. Les portefeuilles d’obligations américaines pourraient en souffrir, mais les gérants n’imaginent plus que ce soit sans un impact négatif non négligeable sur les portefeuilles obligataires européens aussi (voir graphique).

Les gérants préconisent donc la diversification. « Après la recherche d’alpha à travers des fonds ultra spécialisés dans les années 2000-2007, la demande évolue vers des fonds plus diversifiés et opportunistes, dont la gestion flexible et la mobilité en termes d’allocation d’actifs permettent de mieux appréhender les risques de volatilité et de corrélation entre actifs, et de mieux gérer l’impact des scénarios extrêmes, explique Erick Muller, directeur produits global fixed income chez JPMorgan AM. On passe d’une segmentation par classe d’actifs figée à une gestion adaptable aux différentes conditions de marché. Depuis 2012, des ‘spreads’ de crédit très fortement réduits incitent les investisseurs à se tourner vers des fonds ‘total return’ ou ‘absolute return’. » « Attention aux effets de mode, nuance Jean Médecin, membre du comité d’investissement de Carmignac : un produit pertinent devrait pouvoir traverser les crises, anticiper dès sa création des phases de hausse des taux. »

« Total return »

Entre les compagnies d’assurance ou caisses de retraite, beaucoup d’institutionnels restent contraints par un indice de référence. Une diversification des placements obligataires peut alors passer par : soit des fonds traditionnels très diversifiés, qui ne garantissent cependant pas d’éviter les effets de bulle sur la classe obligataire ; soit des fonds de performance pure (total return). Ces derniers, qui intéressent de plus en plus de fonds de pension, peuvent prendre des distances par rapport à leur indice de référence, en termes de tracking error et d’univers d’investissement, notamment avec un curseur amovible vers plus ou moins d’obligations corporate, pour générer du rendement sur la valeur des titres et non uniquement sur le coupon. « Ce qui importe finalement, ce n’est pas tant la performance annuelle que le chemin pour y parvenir, en maîtrisant les risques et volatilités intermédiaires. Certains investisseurs peuvent être très sensibles à la sous-performance entre deux échéances », explique Laurent Crosnier. L’idée de ces gestions actives « benchmarkées » est bien aujourd’hui de réduire la duration du portefeuille.

Pour cela, elles peuvent intervenir à plusieurs niveaux. Tout d’abord, via une repondération des zones géographiques : par exemple avec moins d’obligations émises aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, au Japon actuellement, ou plus de périphériques, ou à nouveau plus de pays émergents, éventuellement par arbitrage de valeurs relatives (Mexique/Brésil, Inde/Thaïlande, etc.). Deuxièmement, via un choix des maturités adéquates : « Si la Réserve fédérale américaine venait à remonter ses taux, nous pourrions, au regard de la pente des taux déjà assez forte, vendre les maturités US 10 ans et acheter des maturités US 30 ans, qui seraient ainsi [via un aplanissement de la courbe, NDLR] moins vulnérables à la remontée », détaille Laurent Crosnier. Troisièmement, les obligations souveraines peuvent être sous-pondérées au profit des obligations corporate, pour leurs spreads de crédit (une technique éventuellement accentuée via la vente de futures ou de CDS). Avant même une véritable reprise économique, la qualité de crédit des entreprises s’est globalement améliorée, générant des primes de risque attrayantes sur le secteur financier, le segment high yield (dont les taux de défaut restent faibles), les corporates de pays émergents émetteurs en devise forte (dollar ou euro), etc. « Le succès ne dépend pas d’une simple allocation ‘top-down’, note Richard Class, spécialiste fixed income chez Morgan Stanley IM. La taille de notre fonds et notre expertise rendent possible une sélection optimale des titres et l’exécution sur les marchés, par exemple sur les émissions ‘high yield’ de plus petite taille aux Etats-Unis. »

Certains fonds de ce type peuvent même investir en obligations convertibles et/ou contingentes, toujours pour générer du rendement sur la valeur des titres, grâce à une volatilité relativement bon marché actuellement. Ils peuvent aussi souvent investir dans des titrisations, ou des devises pour leur profil de risque plus symétrique. De manière indirecte, par exemple via de la dette souveraine émergente en devise locale, ou de manière directe sur les devises elles-mêmes, pour jouer le dollar en vendant d’autres devises en cas de remontée des taux. De la même manière, ils peuvent investir sur des dérivés de taux (swaps) pour couvrir une position longue sur les spreads de crédit. Ces stratégies de diversification sont plus ou moins encadrées par des biais de construction par rapport à l’indice de référence, à la volatilité cible (entre 2 % et 8 %) et par la flexibilité sur la « sensibilité taux » : par exemple de 0 à 8, avec la possibilité de passer en négatif chez JPMorgan AM ou chez Carmignac (de -4 à 10 pour le Portfolio Global Bond), qui ne souhaite pas classer ses fonds flexibles dans une catégorie plutôt qu’une autre.

« Absolute return »

L’autre approche, plus « extrême » en matière de non-tolérance à la performance négative ou à la volatilité, est de s’affranchir de toute contrainte de gestion et d’un indice de référence pour créer la stratégie à partir d’une feuille blanche. Outre la préservation du capital sur un horizon de temps donné (souvent 1 an), l’idée est actuellement de limiter encore le risque de duration, « voire de bénéficier d’une éventuelle remontée des taux en étant ‘vendeur de duration’ via une ‘sensibilité taux’ négative », explique Vincent Chailley, directeur des investissements chez H2O. Mais cette stratégie recouvre des approches tellement variées qu’elle nécessite un important travail d’analyse et de sélection des fonds de la part des investisseurs. « D’autant qu’elle offre encore plus de place aux investissements de conviction et aux pilotages ‘tactiques’ à court terme », rappelle Laurent Crosnier. Pour lui, « diversification et décorrélation sont les maîtres-mots : vente de ‘futures’ sur souverains et achat du ‘spread’ de crédit ‘corporate’ ciblé de même maturité ; positionnement sur des devises émergentes synonymes de rendement, etc. »

« Il faut jouer sur les éléments de mesure du risque, les facteurs de corrélation, sachant que la volatilité historiquement basse tend à déformer les corrélations », note Bill Eigen, gérant du fonds JPM Income Opportunity Fund (10,5 milliards de dollars). Dans le contexte actuel de rendements faibles et d’anticipation de reprise aux Etats-Unis, ce gérant adopte un positionnement très défensif (près de 70 % de cash), avec encore moins de directionnel, plus de couvertures (bon marché du fait de la faible volatilité), et une duration pour la première fois négative depuis la création du fonds en 2007. « La logique est effectivement de limiter les paris directionnels, confirme Vincent Chailley. Nos deux moteurs de performance sont les stratégies de valeurs relatives (en se couvrant à chaque fois), et l’exploitation d’inefficiences de marché notamment liées à des effets de seuils au-delà desquels d’autres investisseurs ‘contraints’ ne peuvent intervenir : ventes forcées liées à un changement de notation, à un ratio d’emprise, etc. » Toujours sur un spectre étendu d’actifs obligataires : taux, crédit, high yield, émergents, devises... Si ces stratégies de décorrélation sur-mesure trouvent un intérêt nouveau, désormais autant auprès d’institutionnels que de banques privées, la liquidité des sous-jacents obligataires reste cependant un paramètre clé dans la capacité de ces produits à délivrer de la performance. 

Quelle(s) définition(s) pour l’« absolute return » ?

Cette stratégie, qui recouvre des approches diverses, reste floue. Pour l’Investment Management Association (IMA) outre-Manche, il faut entendre par « performance absolue » des fonds qui visent à préserver le capital et à délivrer une performance positive, quelles que soient les conditions de marché, et pouvant utiliser un très large choix d’instruments pour apporter de la diversification. Cette définition britannique intègre une notion d’horizon d’investissement, plutôt à 12 mois qu’à 3-5 ans pour des stratégies total return. En France, cette stratégie est plus souvent assimilée non pas à cette notion de temps mais à l’absence de risques directionnels. Les fonds affichant des objectifs de rendement faisant référence au monétaire mais aussi des positions essentiellement directionnelles ne sont pas absolute return. Cette confusion a même mené Morningstar à supprimer la catégorie performance absolue de sa classification depuis 2012 « pour revenir aux vrais moteurs de performance : plutôt le bêta pour les fonds d’obligations diversifiés/flexibles (’total return’), ou plutôt l’alpha pour les fonds ‘long/short bond’ via des stratégies sur dérivés et instruments alternatifs qui méritent d’être précisés avec transparence », note Jean-François Bay (photo), son directeur général en France.

Sur le même sujet

A lire aussi