Les subordonnées bancaires toujours plus prometteuses

le 30/04/2015 L'AGEFI Hebdo

La régulation soutient les émissions de ces titres encore souvent méconnus, assortis de risques nouveaux.

Les subordonnées bancaires toujours plus prometteuses
(Fotolia)

Les amateurs de mécanique financière sont à leur affaire avec la dette subordonnée bancaire. Ce marché ne cesse d’évoluer et de croître depuis la mise en œuvre de Bâle 3 en Europe, mi-2013, et la publication des règles visant à renforcer les bilans des banques. L’an dernier, les volumes ont atteint des records et le marché est resté très soutenu en ce début d’année, qu’il s’agisse des titres AT1, les plus proches du capital que des titres Tier 2, de rang supérieur. « Le marché de la dette subordonnée bancaire AT1 et T2 se développe rapidement, conséquence de l’agenda réglementaire. Au total, on dénombre 100 milliards d’euros de titres ‘Cocos’ dans le marché et l’encours devrait passer à 300 milliards d’euros d’ici 2019, prévoit Philippe Bodereau, gérant du Pimco Capital Securities Fund, un fonds investi principalement dans des instruments de dette subordonnée de banques et d’assureurs. Les « Cocos » (« contingents et convertibles »), qui regroupent tous les instruments qui ont un seuil de conversion en actions même si la banque n’est pas en faillite, représentent les titres les plus en vue par les montants en jeu mais aussi parce que le ratio de capital à partir duquel ils peuvent être convertis est désormais clairement défini par CRD 4 (Capital Requirement Directive).

En plus de ces nouveaux répères, les investisseurs peuvent compter sur les bilans renforcés des banques après de nombreuses émissions de capital. Les principales banques américaines et européennes ont fortement accru leurs coussins de fonds propres qui ont vocation à continuer à croître au cours des prochaines années. Ainsi, la perspective de voir la dette subordonnée mise à contribution en cas de problème, même si elle est plus forte, s’éloigne. En cours de mise en place, la directive BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive) œuvre dans ce sens. « Avec la directive résolution, un Etat peut intervenir si 8 % des premières pertes peuvent être absorbées par les créanciers, ce qui est considérable, représentant le double d’aujourd’hui, expose David Benamou, chief investment officer chez Axiom Alternative Investment. Il va falloir plus de dette subordonnée ou de la dette senior subordonnée aux dépôts. Donc d’un point de vue du crédit, la dette subordonnée devient moins risquée et la dette senior le sera davantage techniquement. Les ‘spreads’ entre ces deux types de dette vont converger. »

Le projet du G20 visant à réclamer aux établissements systémiques des couches supplémentaires de fonds propres et de dette pour servir en cas de « bail in » suit une logique semblable et devrait renforcer l’intérêt de la dette subordonnée comparé à la dette senior. « La nouveauté du TLAC (‘total loss absorbing capacity’) consiste à inclure un important ‘buffer’ de dette capable d’absorber les pertes sans que la banque soit en liquidation, rappelle Philippe Bodereau. Le TLAC pourrait atteindre entre 16 % et 20 % des actifs pondérés, portant à 400 ou 500 milliards les montants de dette à émettre pour les grandes banques européennes (contre 550 milliards de dette senior qui arrivent à maturité d’ici à ce que les banques doivent observer ces nouvelles règles). »

Rémunérations attractives

Face à la qualité croissante des risques, les rémunérations paraissent encore attractives, surtout en regard des primes de risque sur la dette bancaire senior, de 20 à 60 points de base (pb). « Les primes de subordination nous semblent élevées et donc les titres hybrides présentent encore un potentiel de gain en capital et de rendement intéressant, analyse Philippe Bodereau. Le rendement moyen sur les titres AT1, de l’ordre de 6 % à 7 %, est attractif comparé à des classes d’actifs avec des risques similaires comme le ‘high yield’ (aux alentours de 4 %) et les émissions des pays émergents. »

La nouveauté des titres aussi bien que leur complexité expliquent ces niveaux de rémunération. Les investisseurs ont encore du mal à se porter en direct sur ce marché (lire l’encadré) encore mal cerné, y compris par les agences de notation. « Le travail des agences de notation nous semble surtout intéressant pour l’analyse fondamentale du risque émetteur qu’elles proposent, indique François Lavier, analyste-gérant spécialiste de dette financière chez Lazard Frères Gestion. Sur la notation des titres, il est dommage qu’elles aient changé de méthodologie un grand nombre de fois depuis la crise, ce qui réduit la visibilité et la pertinence sur leurs travaux. »

Ainsi, le premier risque des subordonnées, le paiement des coupons, dépend de plusieurs paramètres. Pour les titres de type Tier 1, la suspension du coupon est totalement flexible, en fonction notamment de coussins de fonds propres imposés par les régulateurs au-dessus du minimum réglementaire. « A partir de 2016, si une banque n’atteint pas les niveaux requis par Bâle 3 en capital de base et en coussins complémentaires, elle ne pourra payer qu’une fraction des coupons, précise David Benamou. Il faut également tenir compte des choix de la banque sur les distributions qu’elle privilégiera dans une telle situation, des coupons obligataires, des bonus ou des dividendes. A l’analyse de crédit s’ajoute désormais une analyse plus technique sur la métrique de distribution. » Dans les titres Tier 2, de rang supérieur, la suspension du coupon intervient quand la banque est en danger et non plus seulement quand elle est insolvable.

Des règles hétérogènes

Le stade de la recapitalisation obéit à de nouvelles règles complexes à interpréter. « Statutairement, des règles claires prévoient en Europe que toutes les dettes subordonnées, anciennes et nouvelles générations, peuvent être utilisées pour recapitaliser les banques émettrices, décrypte François Lavier. Certains investisseurs continuent de croire que les titres Tier 2 ou les anciens Tier 1 sont moins exposés alors que cela a été démenti par des exemples récents. In fine, c’est la qualité de l’émetteur plus que le type de titre qui doit être prise en compte pour évaluer le risque. » Avec des spreads de seulement 180 pb, la dette Tier 2 ne rémunére pas forcément ce risque. Autre anomalie de marché, le supplément de rendement offert par les nouveaux titres AT1, de 200 pb par rapport à l’ancienne dette Tier 1, ne semble pas rendre compte d’un risque perçu à l’identique. Pourtant, « en cas de difficultés financières qui nécessiteraient l’intervention du régulateur, les risques de ‘haircuts’ seraient sévères pour ces deux types d’instruments », confirme Philippe Bodereau.

L’hétérogénéité des règles sur la recapitalisation ajoute à la difficulté d’analyse, même si elle crée des possibilités d’arbitrage pour les spécialistes. Ainsi, le ratio de fonds propres Tier 1 (CET1), qui représente un déclencheur de conversion, peut être fixé bien avant que la banque ne soit insolvable et l’est notamment à un niveau élevé en Suisse. Certains Tier 2 ne font pas référence à des ratios précis et ne sont convertis qu’en dernière extrémité, quand les autorités décident qu’une banque est insolvable. Autre exemple, « le ratio de capitalisation en dessous duquel le principal du titre Tier 1 commence à absorber les pertes est de 7 % au Royaume-Uni, contre 5,125 % dans la plupart des pays de la zone euro », rapporte Philippe Bodereau.

La nouvelle donne du TLAC, avec un texte final prévu en fin d’année, ajoute à l’imbroglio. Un certain nombre de banques réfléchissent à la création d’une catégorie supplémentaire de dette, moins subordonnée que la dette Tier 2 et tout de même de rang inférieur à la dette senior. Le cadre juridique européen n’est pas encore clair et pourrait évoluer avec la création d’une dette subordonnée Tier 3. « La création d’une couche Tier 3 risque de complexifier encore davantage la structure de capital des banques déjà suffisamment complexe. On peut déjà assimiler la dette senior à de la dette Tier 3 », note François Lavier. Autre incertitude, les volumes d’émissions qui pourraient être importants, suite aux besoins nouveaux, vont peser sur les prix et écarter les spreads, ce qui pourra pénaliser les investisseurs ayant déjà des titres en portefeuille…

Chez AG2R La Mondiale, la prudence est de mise

Le groupe de protection sociale a placé 8 % de son actif sur des titres de subordonnées financières, contre 17 % en dettes seniors et 16 % en obligations sécurisées.

« En tant qu’investisseur en dette subordonnée, nous observons une politique stricte en nous limitant aux titres de catégorie investissement, sans aller toutefois jusqu’au niveau BBB-, indique Jean-Louis Charles (photo), directeur du financement et de l’investissement. Sachant que la dette subordonnée perd deux crans, parfois même trois, voire quatre crans par rapport à la notation de l’émetteur, le choix est limité pour investir dans la classe d’actifs. En outre, dans le cas d’une dette avec absorption possible des pertes, il nous faut une capacité d’analyse avec une composante actions, ce qui nous pose un problème de ressources en compétences adaptées. »

L’institutionnel s’intéresse aussi aux assurances, qui devraient émettre de la dette subordonnée dans les prochains mois, dans la perspective de Solvabilité 2. « Toutefois, il faudra pouvoir estimer comment cette réglementation va jouer dans la durée : le ratio de capital (SCR) va être volatil et la tâche des investisseurs va s’en trouver compliquée. »

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