Les spreads périphériques peuvent encore se resserrer

le 13/11/2014 L'AGEFI Hebdo

Secoués mi-octobre, les taux à 10 ans des souverains italien et espagnol disposent d’une marge de contraction.

Les stigmates du krach éclair des 15 et 16 octobre derniers sont encore bien visibles sur les obligations souveraines en zone euro. Bénéficiant pendant les secousses d’un « sauve qui peut » (fly to quality), le rendement du Bund (10 ans allemand) s’est installé solidement bien en deçà du seuil de 1 % (autour de 0,80 %). De leur côté, les taux des bonos espagnols (autour de 2,15 %) et des BTP italiens (2,38 %) donnent des signes de stabilisation sans toutefois retrouver les écarts de taux resserrés avec le Bund qui étaient les leurs avant les turbulences. Exemple, de 115 points de base (pb) avant la mi-octobre, le spread du 10 ans espagnol se situe aujourd’hui autour de 135 pb. Comme si l’impressionnante décrue des taux d’intérêt espagnols et italiens depuis le début de l’année (des taux juste en dessous de 4 % en janvier), était arrivée à son terme.

« La mi-octobre représente un point d’inflexion important. Elle correspond à une prise de conscience des investisseurs qu’une consolidation des marchés financiers était inévitable. Les marchés de taux, ‘spreads’, ‘high yield’, ‘investment grade’, souverains périphériques étaient allés trop loin, trop forts et avec un coût de la liquidité qui n’était pas intégré par les investisseurs », explique Olivier de Larouzière, directeur de la gestion taux de Natixis AM. Dans les premiers jours d’octobre, l’écart de taux Espagne/Allemagne était passé sous les 120 pb, et l’écart BTP/Bund sous les 140 pb.

Dans un contexte de taux à court terme jusqu’à 2 ans négatifs dans plusieurs pays de la zone, le 10 ans italien offre un rendement trois fois supérieur à celui du Bund allemand et devrait dans les semaines à venir susciter l’appétit des investisseurs. « Pour l’instant, les ‘spreads’ périphériques restent larges et la validation par la Commission européenne des lois de Finances 2015 de la France et de l’Italie est favorable à une contraction de ces ‘spreads’. Et ce, même si l’incapacité de Bruxelles à se montrer ferme sur les engagements budgétaires constitue un risque à plus long terme », relève Ciaran O’Hagan, stratégiste taux à Société Générale CIB. D’autant, ajoute le stratégiste, que les secousses de la mi-octobre n’ont pas mis fin à « la quête de rendement qui, bien au contraire, continue d’influencer les ‘spreads’ des obligations souveraines européennes ». Le pari est facilité par les anticipations concernant les mesures non conventionnelles de la Banque centrale européenne, son programme d’achats de titres (ABS - asset-backed securities) prévu en fin d’année et le possible lancement d’un QE (quantitative easing), des achats de titres souverains. Ces mesures « contribueront à l’aplatissement de la courbe », indique Ciaran O’Hagan.

Le cas grec

Reste tout de même le cas extrême de la Grèce qui pourrait jouer les semeurs de troubles. La belle histoire grecque d’un retour dans les marchés, racontée en mai et juin, n’est plus qu’un lointain souvenir. Octobre a laissé des traces avec un rendement du 10 ans grec accroché à 8 %. Et ce n’est pas fini. « Des élections sont à craindre en Grèce au début 2015 et elles pourraient provoquer de nouvelles turbulences sur les obligations souveraines européennes au premier trimestre », anticipe Ciaran O’Hagan. Désigner un président en Grèce nécessite une majorité des 3/5e au Parlement. Or la majorité dispose de tout juste 50 % et l’incertitude sur les résultats de nouvelles élections serait grande, note le stratégiste de Société Générale CIB.

Une seconde incertitude a trait à la hausse anticipée par le consensus des analystes des taux longs américains l’an prochain et à son impact sur les taux européens. « La corrélation T-note/Bund est de 80 % en utilisant la référence du 5 ans dans cinq ans. En prenant les taux ‘swaps’ 5 ans dans cinq ans, la corrélation tombe à 40 % », précise Olivier de Larouzière. Le lien historique entre les marchés obligataires souverains existe toujours. Mais, bonne nouvelle pour les titres des pays du sud de la zone euro, la corrélation ne joue pas pour eux. « Les ‘spreads’ des périphériques absorberont la majeure partie de la corrélation » T-note/Bund, estime Olivier de Larouzière. Les taux périphériques vont pouvoir rester sous le benchmark historique du taux sans risque qu’est le 10 ans américain.

Le 10 ans italien offre un rendement trois fois supérieur à celui du Bund allemand.

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