La reprise britannique demande confirmation

le 22/05/2014 L'AGEFI Hebdo

L’emballement du marché immobilier et la faible productivité jettent une zone d’ombre sur le rebond de l’activité économique.

La reprise britannique demande confirmation
Quartier d’affaires de Londres.
(Bloomberg)

Un petit vent d’optimisme flotte depuis le début de l’année sur l’économie britannique : « Alors qu’il y a à peine un an, les observateurs évoquaient la probabilité d’une récession ‘triple dip’, la croissance britannique ressort désormais comme la plus importante des pays du G7 », rappelle Mike Felton, analyste actions auprès du gérant M&G. Après une croissance du PIB de 0,8 % au premier trimestre, la Banque d’Angleterre anticipe un résultat analogue pour le deuxième trimestre, ce qui porterait la croissance totale pour cette année à 3,4 %. Le rythme d’expansion devrait néanmoins ralentir en 2015, avec une croissance de 2,9 %, puis de 2,8 % attendue en 2016.

Portée essentiellement par la consommation des ménages, le rebond semble s’orienter vers un rééquilibrage comme en témoignent la publication récente de différents indicateurs. « Le scénario de la reprise n’a pas réellement constitué une surprise jusqu’à présent, estime Jonathan Ashworth, économiste chez Morgan Stanley. Dans une économie comme celle du Royaume-Uni, vous avez besoin d’un redémarrage alimenté par les dépenses de consommation, la construction, mais aussi par une relance des investissements plus robuste. De ce point de vue, la reprise de l’investissement au cours des derniers trimestres est plutôt encourageante. » En hausse de 5,8 % entre le premier et le dernier trimestre 2013, l’investissement voit toutefois son poids dans le PIB se replier à 8,1 %.

Le PIB demeure encore en dessous de son niveau atteint avant la récession ; la lenteur du rebond s’explique par la profondeur de la crise financière qui a affecté le pays au cours des six dernières années et ses niveaux d’endettement. L’impact des mesures d’austérité, décidées par le gouvernement Cameron depuis son arrivée au pouvoir en mai 2010, reste plus difficile à mesurer : « Au cours de l’année 2012-2013, les mesures de réduction du déficit ont eu un impact négatif à hauteur de près d’un point de pourcentage sur le PIB tandis que l’effet a été moindre au cours de l’année fiscale suivante. En revanche, l’impact risque de croître à nouveau en 2015-2016 », estime Melanie Baker, économiste chez Morgan Stanley.

Salaires en berne

Dans ce paysage, la résistance du marché de l’emploi n’a pas fini d’étonner : après un pic de 8,4 % au dernier trimestre 2011, le taux de chômage s’est affiché à 6,8 % à fin mars, soit son niveau le plus bas depuis cinq ans. Dans son dernier rapport sur l’inflation, la Banque d’Angleterre (BoE) a révisé à la baisse ses prévisions de taux de chômage à 5,9 % au cours des deux prochaines années, comparé à une prévision de 6,4 % dans son rapport de février. La structure de l’emploi a considérablement évolué depuis le début de la crise : 80 % des créations d’emploi depuis 2007 ont été réalisées par les travailleurs indépendants (self-employment) : « Ce phénomène peut s’expliquer par des raisons aussi bien structurelles que cycliques », explique Jonathan Ashworth. Le manque d’opportunités dans les entreprises est un élément d’explication de même que le fait que des salariés âgés décident de rester plus longtemps en activité en adoptant le statut de travailleur indépendant pour faire face à une dévalorisation de leur patrimoine immobilier ».

Cette proportion croissante des indépendants sur le marché du travail est vue par les économistes comme l’une des causes possibles de la faiblesse de la productivité enregistrée depuis 2012. Une situation inédite dans un contexte de croissance du PIB. « Or l’évolution de la productivité constitue un point central car elle détermine celle des salaires et du taux de profit, c’est-à-dire l’évolution et la distribution des revenus et affecte également l’évolution de l’inflation », fait valoir dans une note Nathalie Dezeure, économiste chez Natixis.

La lente progression des salaires, en augmentation de près de 1 % sur une année, est aussi attendue à la hausse par les experts, qui en font une condition incontournable au rééquilibrage de la reprise : « Nous nous attendons à une reprise des salaires dans la mesure où l’inflation est passée désormais sous la cible de 2 % fixée par la BoE [à 1,6 %, NDLR] dans un contexte de rebond de la productivité et d’une diminution des capacités inutilisées sur le marché du travail », explique Neil Finlay, gérant chez Threadneedle Investments. Les projections évoquent une possible progression à hauteur de 3 % des salaires l’an prochain.

Voyant rouge

L’hypothèse d’une bulle immobilière pourrait cependant venir ternir la reprise : selon Nationwide, les prix de l’immobilier résidentiel outre-Manche ont augmenté de 10,9 % sur un an en avril, soit la plus forte accélération constatée depuis 2007. Ces prix sont désormais 20 % plus élevés que le point haut atteint avant le début de la crise. Mike Felton estime que la bulle immobilière est une réalité dans le segment des biens dont la valeur est supérieure à 1 million de livres dans la capitale britannique. « La politique de ‘Help to Buy’ lancée par le gouvernement britannique a bien fonctionné et sans doute plus rapidement que prévu. Néanmoins, nous avons dans ce pays un historique d’expansions et d’effondrements laissant penser qu’il est temps de réduire ce stimulus ».

Au cours des derniers mois, les alertes se sont multipliées. L’OCDE a plaidé pour un durcissement des critères d’attribution du programme gouvernemental, qui permet aux acheteurs de ne débourser que 5 % de la valeur d’achat du bien – d’un prix maximal de 600.000 livres – qu’ils souhaitent acquérir. Sir Jon Cunliffe, gouverneur adjoint de la BoE en charge de la stabilité financière, a indiqué que le marché immobilier constituait le « voyant le plus lumineux sur le tableau de bord » de la banque centrale. De son côté, le gouvernement défend son dispositif en soulignant qu’il a permis de venir en aide aux régions du Royaume-Uni aux taux d’inflation les plus bas et qu’il est concentré sur les actifs les moins chers.

Afin d’éviter une répétition des manquements de 2007, la Banque d’Angleterre, et plus particulièrement son comité de politique financière (FPC), pourrait envisager dès sa prochaine réunion le 17 juin d’utiliser des outils macroprudentiels afin de freiner cette hausse des prix immobiliers. « Ces outils n’ont pas été testés et les banques ont contourné les réglementations par le passé », observe cependant James Carrick, économiste chez L&G dans une note. Le risque est que cette reprise de l’immobilier devienne incontrôlable. »

Le relèvement des taux d’intérêt, que le marché attend dès le premier trimestre 2015, pourrait ainsi venir compliquer la donne pour les ménages les plus fragiles et les plus endettés. Dans l’intervalle, le gouverneur de la BoE Mark Carney n’a toujours pas préparé les esprits à la perspective de la remontée prochaine de ces taux. Tout juste a-t-il refroidi les marchés, lors de la publication du dernier rapport sur l’inflation, en signalant que la trajectoire du taux directeur « dépendra de l’évolution de l’économie, et notamment de la réduction des capacités inutilisées (‘slack’) sur le marché du travail ainsi que des perspectives d’inflation ».

L’imminence d’un référendum en Ecosse en septembre, sans parler de l’organisation possible d’un référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne pourraient aussi venir jeter un froid sur les perspectives de reprise qualitative de l’économie britannique (lire l’encadré) : « Il reste à voir comment les économies mondiales pourront vivre dans un monde sans perfusion monétaire, estime Mike Felton. L’utilisation par les banques centrales d’outils conventionnels n’a pas toujours été optimal dans le passé. Il reste donc à voir comment ces dernières sauront exécuter une sortie du programme d’assouplissement quantitatif qui n’est pas un outil conventionnel. » Sur la bonne voie, la reprise de l’économie britannique demande néanmoins confirmation.

Le coût d’un Brexit : les premières estimations

La sortie du Royaume-Uni  de l’Union européenne (Brexit) inquiète les entreprises et le monde de la finance outre-Manche. A raison. Les experts de Société Générale estiment que la croissance pourrait être amputée de plus d’un demi-point de pourcentage de PIB par an. Les exportations nettes en direction de l’UE, qui reste à l’heure actuelle le principal partenaire commercial du Royaume-Uni, pourraient décliner de 5 % au cours des dix années suivantes. Même constat pour les investissements directs étrangers, dont le principal pourvoyeur reste encore l’UE : le détachement du Royaume-Uni rendrait le pays beaucoup moins attractif, réduisant les investissements de 5 milliards de livres par an. Le taux directeur de la Banque d’Angleterre (photo) pourrait aussi décliner de plus d’un point de pourcentage, conséquence de l’élargissement de l’écart de production. Enfin, la place financière londonienne risque de perdre de sa superbe. Le secteur, qui représente 7 % du PIB britannique, aurait de plus en plus de mal à maintenir son statut, ce qui pourrait se traduire par un déclin de l’emploi et des recettes fiscales pour l’Etat britannique. L’étude de Société générale évalue toutefois les chances d’une sortie du Royaume-Uni de l’UE à 20 %. La campagne actuelle en vue du référendum sur l’indépendance de l’Ecosse devrait  permettre d’anticiper l’importance des risques économiques d’une séparation, conclut l’étude.

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