L'analyse de... Natacha Valla, directeur adjoint du Cepii – Centre d’études prospectives et d’informations internationales

Le mirage des garanties d'Etat

le 02/10/2014 L'AGEFI Hebdo

Le mirage des garanties d'Etat
Natacha Valla, directeur adjoint du Cepii – Centre d’études prospectives et d’informations internationales
(DR)

Deux grands dossiers occupent les policy makers nationaux et européens : relancer l’investissement et décloisonner le financement de l’économie pour rétablir la transmission de la politique monétaire. Certains auraient tendance à les séparer. Ainsi, l’investissement serait exclusivement dévolu aux Etats et la santé monétaire et financière de nos économies serait le domaine de la seule Banque centrale européenne.

Le thème de l’investissement prend de l’ampleur. C’est d’abord l’Italie qui, avec sa présidence de l’Union européenne au second semestre 2014, en a fait l’une de ses principales priorités. Jean-Claude Juncker, à la tête de la nouvelle Commission européenne, a fait sensation avec ses quelques 300 milliards d’euros pour relancer l’investissement en Europe. En septembre, la Pologne renchérissait avec un chiffre de 700 milliards. Meilleure utilisation des fonds structurels européens, coup de jeune pour la Banque européenne d’investissement (BEI), mise en réseau des banques publiques d’investissement nationales... le débat est en ébullition. Du côté du financement de l’économie, la BCE a mis en branle un arsenal sophistiqué pour le relancer et le décloisonner – taux d’intérêt au plancher, injections de liquidité très longues via les opérations de TLTRO, achats d’ABS et, plus généralement, (re)développement des marchés de titrisation en Europe.

En réalité, les objectifs des Etats européens (en matière d’investissement), et de la BCE (en matière de financement) sont non seulement complémentaires mais intimement imbriqués. La BCE lutte contre la fragmentation financière. Mais ce faisant, elle accompagne le désendettement de nos économies qui s’annonce long et difficile et agit pour soutenir la croissance potentielle, mitiger le risque de stagnation séculaire amplifié par des difficultés structurelles plus persistantes qu’attendu. Autant d’objectifs que partagent les Etats. Quant aux initiatives en herbe pour soutenir l’investissement, elles visent à préserver la croissance potentielle et rendre soutenable et innovante l’économie européenne en la dotant d’outils de long terme. Le soutien à l’investissement constitue donc le volet structurel et éventuellement budgétaire de la stratégie tripartite de croissance (le troisième volet étant la politique monétaire).

Les implications de cette complémentarité sont fortes. Les actions de la BCE peuvent faire jaillir un modèle économique et financier à la fois innovant et porteur de stabilité macroéconomique. Quant aux Etats « investisseurs », ils peuvent devenir la cheville ouvrière de la réintégration économique et financière européenne. Ces deux démarches – BCE et Etats – se rejoignent dans les instruments mis en œuvre. En respectant quelques principes, les policy makers nationaux et européens peuvent faire en sorte que la véritable stratégie de politique économique prenne forme.

Premier principe : une BCE « pro-equity ». La politique monétaire de la BCE est encore très largement tournée vers les banques et la dette. Or, la dette – bancaire ou obligataire – est déjà (trop ?) abondante en zone euro. Le (re)démarrage de l’investissement en Europe et le décloisonnement des marchés financiers passeront par du financement en equity et par le développement des marchés d’actions paneuropéens. La BCE pourrait envisager une politique de collatéral, voire d’achats de titres – et donc de prise de risque – tournée vers les actions et autres modalités de financement encore marginales aujourd’hui. Elle s’est engagée à favoriser le développement de la titrisation européenne, pourquoi ne pas soutenir aussi le financement en actions des projets innovants pour rendre l’économie plus productive et résiliente ?

Deuxième principe : une BCE qui « élise » une dette innovante. La BCE a largement exploité la souplesse de son cadre opérationnel en acceptant, depuis la crise, d’assouplir les critères d’éligibilité des actifs mobilisés à ses opérations de liquidité. Elle pourrait adopter une politique plus volontariste en incluant des actifs nouveaux (qui n’existent pas encore tels que des actifs bas carbone ou capital humain) dans son pool prospectif de collatéral, soutenant l’investissement long terme en Europe.

Troisième principe : consommer les garanties d’Etat avec modération. Ces dernières sont à la mode, on les évoque pour soutenir l’investissement ou comme un sésame qui permettrait à la BCE de financer n’importe quoi pour peu que le titre soit garanti. Mais une garantie souveraine est un passif contingent. Or, considérer qu’un passif hypothétique ou hors bilan n’est pas un véritable engagement est une erreur. En 2009, la banque Hypo Alpe Adria était nationalisée par le gouvernement fédéral autrichien afin d’éviter sa faillite car l’essentiel de son passif était garanti par la Carinthie. En 2014, après de nombreuses injections de capital par le gouvernement, les mauvais actifs de la banque furent transférés à un SPV « public » pour une valeur de 12 milliards d’euros soit… 4 % du PIB autrichien ! La garantie publique n’est pas une panacée.

Les objectifs et des Etats et de la BCE sont non seulement complémentaires mais intimement imbriqués

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