L’inertie de la zone euro inquiète les marchés de taux

le 22/05/2014 L'AGEFI Hebdo

Après la déception provoquée par les chiffres du PIB du début d’année, les analystes attendent une réaction de la Banque centrale européenne.

Le resserrement des spreads en zone euro, entre les titres souverains des pays du Sud et le 10 ans allemand, n’a rien de linéaire et d’automatique. C’est l’enseignement à tirer de ces derniers jours. Le 16 mai, la publication de chiffres décevants du PIB dans la plupart des pays et une rumeur de taxation des détenteurs non résidents de titres grecs ont provoqué une réaction épidermique sur les marchés financiers, entraînant des mouvements de taux brutaux : +15 points de base (pb) pour les titres espagnols et italiens à 10 ans, +35 pb pour  le souverain portugais ou encore +80 pb pour le titre grec.  Dans le même temps, le rendement du Bund  glissait de 15 pb à 1,30 %.

L’effet flight to quality a joué à plein, l’économie allemande étant la seule à présenter un taux de croissance au premier trimestre (+0,8 % en glissement trimestriel (T/T) et 2,3 % en glissement annuel) conforme aux indicateurs avancés et aux attentes des marchés financiers. Mais l’arbre allemand n’a pas pu cacher la forêt européenne : croissance nulle en France, de -0,1 % en Italie (-0,5 % en un an), de -0,7 % au Portugal. Si l’Espagne parvient à rester en zone positive (+0,4 %), des pays du Nord basculent comme les Pays-Bas (-1,4 % en T/T, -0,5 % sur un an) et la Finlande, qui aligne huit trimestres sans la moindre évolution positive du PIB. « Les sorties de récession sont erratiques et provoquent la nervosité des marchés, souligne Jean-Louis Mourier, économiste chez Aurel BGC. Néanmoins il faut se demander si nous ne sommes pas au bout du mouvement qui a vu revenir des flux de capitaux et les investisseurs internationaux sur les souverains de la zone euro il y a quelques mois. »

Sérénité

Reprise sans allant, inflation durablement faible, il revient à la Banque centrale européenne (BCE) d’amener de la sérénité en Europe, notent les analystes qui sont unanimes : le conseil des gouverneurs de la banque centrale va agir lors de sa réunion du juin quand il aura connaissance de nouveaux indicateurs avancés et des nouvelles projections d’inflation de ses services. « La progression des prix n’atteindra pas 1 % cette année, comme l’espérait encore la BCE en mars, indique Frédérique Cerisier, économiste chez BNP Paribas. Notre prévision est qu’elle se limitera à 0,6 %-0,7 % en moyenne annuelle. »

Au vu du PIB décevant en début d’année, les économistes de Deutsche Bank estiment que la BCE ne se contentera pas de repousser à 2016 sa politique de montants illimités à taux fixe aux opérations de refinancement. Ils envisagent un « package » avec, au choix, la fin de la stérilisation du programme SMP (securities market programme) de 170 milliards d’euros, une baisse des taux directeurs (le taux de refinancement à 0,25 %, le taux de prêt marginal et donc un taux négatif  pour la facilité de dépôt), ou un LTRO (long-term refinancing operation) conditionné à une production de prêts à l’économie sur le modèle du programme Funding for Lending de la Banque d’Angleterre. Quant au lancement d’un quantitative easing (achats massifs de titres privés ou souverains), les analystes considèrent qu’il faudra attendre septembre pour en savoir plus.

La dépense publique tient la France à bout de bras

Si l’économie française stagne (croissance zéro) sans tomber franchement en récession, elle le doit au secteur public et certainement pas au secteur privé. Le PIB du premier trimestre confirme la tendance, avec des  contributions négatives à la croissance de la demande intérieure totale et du commerce extérieur. Autre confirmation, le pouvoir d’achat des Français (l’Insee en a trois définitions) est une nouvelle fois mal parti avec des « acquis » négatifs pour 2014. L’investissement des entreprises et des ménages étant eux aussi nettement négatifs, que reste-t-il donc pour empêcher une récession ? Réponse : les dépenses de consommation des APU (administrations publiques). Elles ne connaissent pas la crise et croissent bon an mal an de 2 % et plus. Elles représentent 25 % du PIB et, vu leur performance, elles vont franchir allègrement le seuil des 500 milliards d’euros cette année. L’Insee distingue les  « individualisables » (santé, éducation), dont le bénéfice revient aux ménages, des « collectives » (les fonctions régaliennes). Sans elles, la France serait en récession.

 

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