Les investisseurs s’en remettent à la BCE

le 04/09/2014 L'AGEFI Hebdo

Risque de déflation, résultats de l’AQR, lancement des T-LTRO et achats d’ABS, la banque centrale est attendue sur tous les fronts.

Les investisseurs s’en remettent à la BCE
Mario Draghi, président de l’institution européenne.
(Bloomberg)

La Banque centrale européenne a du pain sur la planche. Les derniers mois de 2014 s’annoncent comme une période d’intense activité pour la BCE, attendue sur plusieurs fronts. Au lancement des deux premiers T-LTRO (targeted long-term refinancement operations) en septembre et décembre, destinés à fournir des liquidités sans limite et à un coût indolore aux banques de la zone euro, à la publication des résultats de l’examen des bilans bancaires (AQR, asset quality review) en octobre, s’ajoute l’attente forte de la mise en route très prochaine d’un programme d’achats de produits de titrisation (ABS, asset-backed securities), programme dont BlackRock Solutions vient d’être nommé conseil. Et comme si cela n’était pas suffisant, la banque centrale devra répondre aux interrogations des investisseurs sur le recours éventuel à un quantitative easing (QE), constitué cette fois d’achats de titres souverains, pour contrer la menace déflationniste, menace exprimée par plusieurs indicateurs d’anticipations de l’inflation sur les marchés.

De la « lowflation » à l’« aflation »

En août, les prix à la consommation en zone euro (Ipcum) ont affiché un résultat de 0,3 % en glissement annuel, bien loin de l’objectif de stabilité des prix de la BCE, une hausse inférieure et proche de 2 % à moyen terme. Pour une forte majorité d’économistes, l’idée d’une zone euro dans son ensemble empêtrée dans une véritable déflation selon un« scénario à la japonaise » n’est toutefois pas avérée. Ils rivalisent d’imagination pour décrire un contexte économique proche de la déflation, mais pas en déflation, d’où les nombreuses expressions apparues ces derniers temps de lowflation, stagnation durable, inflation zéro, « aflation », etc.

« La zone euro n’est pas dans une spirale déflationniste qui rappellerait le Japon des années 1990, mais plutôt dans un régime d’inflation zéro », explique Philippe Gudin, chef économiste Europe de Barclays. « Il n’existe pas de banques zombies en Europe où les bilans bancaires sont assainis et les recapitalisations des banques réalisées ou en cours. Il n’y a pas non plus de baisses de salaires pour les personnes en place au niveau de l’ensemble de la zone, même si au niveau macro-économique, les salaires peuvent baisser par effet de composition, ce qui constitue un garde-fou contre la déflation », ajoute l’économiste de Barclays.  Pour Frédérik Ducrozet, économiste à Crédit Agricole CIB, « des effets de base vont faire rebondir un peu l’inflation à l’automne. De plus, ces derniers mois, il n’y a pas eu de mauvaise surprise avec l’inflation sous-jacente hors éléments volatils ».

Ecueils à surmonter

Il n’en demeure pas moins que la communauté des économistes attend une intervention énergique de la banque centrale. « La politique monétaire repose sur deux axes : inciter les banques à financer l’économie et lutter contre les forces déflationnistes », indique Jeanne Asseraf-Bitton, responsable de la recherche chez Lyxor : « Les opérations T-LTRO de septembre et de décembre ne fonctionneront pas seules ; la BCE va les accompagner d’un programme d’achats d’ABS en fin d’année ou au début de 2015. Il ne faut cependant  pas en attendre des effets à court terme importants », ajoute Jeanne Asseraf-Bitton. La banque centrale va opter dans un premier temps pour « un ‘credit easing’ portant sur des ABS, c’est-à-dire des achats de dettes privées qui vont permettre de faire de la place dans les bilans des banques, une priorité en cette période de ‘deleveraging’ », indique Frédérik Ducrozet.

Les analyses divergent sur la composition de ce plan. Quelques-uns ajoutent aux achats de produits de prêts aux PME des achats de titres hypothécaires (RMBS). D’autres comme Nick Matthews chez Nomura s’y refuse, estimant la taille des achats d’ABS entre 50 et 100 milliards d’euros par an. L’idée serait alors de conjuguer des achats de titres privés et de titres publics, le programme prenant la forme d’un « credit and quantitative easing » (CQE).

La mise en route d’un plan d’achats massifs de titres souverains en zone euro aurait des écueils à surmonter. Outre celui concernant la clef de répartition des achats selon les pays et la taille des dettes publiques, « il y a une condition que les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon, qui ont mis en œuvre de semblables politiques, ont rempli et que la zone euro ne remplit pas : le QE est partie prenante d’un ‘policy mix’ », explique Philippe Gudin. « Or personne pour l’instant ne regarde l’agrégation budgétaire de la zone euro et il n’existe pas de ‘policy mix’ agrégé ». C’est la grande différence avec les expériences passées de QE.

Sur le même sujet

A lire aussi