Table ronde - Les invités de L'Agefi

« Il faut que la politique budgétaire prenne le relais »

le 25/09/2014 L'AGEFI Hebdo

« Il faut que la politique budgétaire prenne le relais »

L’Agefi : Nous avions choisi un thème en nous demandant si M. Draghi était prêt à tout pour lutter contre la déflation. Il a apporté une réponse. Est-ce que vous pensez qu’il a tout fait ?

Jean-Louis Laforge - Tout fait, je ne sais pas, mais en tout cas, ce qui me parait clair, c’est qu’il emploie les bons moyens. Dans votre proposition de thématique, vous parlez de déflation. En fait, si on regarde comment s’exprime littéralement la Banque centrale européenne, elle ne parle pas elle-même de déflation.

L’Agefi : En parler, jamais ; y penser, toujours.

Jean-Louis Laforge - Ce qui l’inquiète, c’est ce qu’elle observe clairement aujourd’hui, soit une croissance qui s’est ramollie en milieu d’année et surtout l’inflation qui se tasse sous le niveau de +0,5 %. Elle craint que ce phénomène soit durable, d’autant plus qu’elle dispose d’éléments pour observer les anticipations du marché, comme par exemple les swaps forward 5 ans dans 5 ans. A la lecture de cet indicateur, elle craint que l’inflation décroche durablement du niveau de 2 % qui est son objectif à moyen terme. Sur cette base elle est bien obligée d’employer les grands moyens puisque c’est sa mission qui en jeu. Est-ce qu’il y a vraiment un risque de déflation ? Sans doute plus aujourd’hui qu’hier. Maintenant, quand on regarde au sein de l’Euroland les différents pays, on a des situations contrastées. On ne peut pas dire que tous les facteurs aillent dans le sens de la déflation. Si on regarde l’Espagne et l’Italie, c’est plus inquiétant, d’autant plus que le mécanisme de transmission de la politique monétaire n’y fonctionne pas et que les entreprises ne peuvent y emprunter qu’à des taux prohibitifs.

La banque centrale européenne cherche donc à "ré-ancrer" l’inflation sur sa cible ; pour cela, elle cherche à atteindre deux objectifs, le premier c’est de déprécier l’Euro, le second, c’est de rétablir le mécanisme de transmission de sa politique monétaire. Ce qu’elle a fait jusqu’à maintenant va déjà dans le bon sens pour ce qui est du premier objectif, puisque les baisses successives qu’elle a opérées sur ses taux directeurs, allant même en territoire négatif, et encore plus dernièrement, produisent déjà des effets, avec un Euro qui est passé vers 1,2930 ce matin. On peut dire que c’est utiliser de « grands moyens » que d’aller en territoire négatif ; historiquement, cela ne s’était jamais fait et elle a fait un pas de plus dans cette direction. En toute logique, la tendance devrait se prolonger et on peut s’attendre à ce que l’Euro se déprécie davantage.

En contrepoint, la BCE a déclaré que ce serait sa dernière baisse de taux. Mais je ne pense pas que ce soit à prendre d’une façon négative, puisque c’est surtout pour inciter les banques à participer à la seconde partie de son programme qui est le TLTRO. Là encore, ce sont vraiment les grands moyens qui sont employés puisque couplé aux programmes d’achats d’actifs le volume cible est d’un trilliard d’Euros. Pour relativiser, c’est 10 % du PIB, donc c’est vraiment massif. En plus de la quantité, il y a aussi la qualité, puisque parmi les instruments déjà mentionnés, les ABS, on parle aujourd’hui de mortgage backed securities, y compris les tranches « mezzanines », c'est-à-dire qu’il y a du volume et aussi une incitation dans ce volume à prendre plus de risque. Ces achats d’actifs permettront en principe de rétablir la transmission de la politique monétaire et de favoriser l’investissement. Alors, il y a d’autres effets que l’on peut citer en conséquence de ces programmes d’achats d’actifs ; tous les actifs en profitent, il y a une sorte d’effet richesse qui peut profiter aux entreprises, cela peut permettre d’être en meilleure position capitalistique pour emprunter. La baisse de l’Euro permet par ailleurs aux entreprises d’améliorer leur marge, voire d’augmenter marginalement leur volume d’exportation.

Est-ce que cela va suffire ? C’est une autre question. De son côté, la BCE a pris ses responsabilités. Je pense que les banques, compte tenu de tout cela, devraient jouer le jeu. Elles pourraient être aidées en cela, et nous en saurons davantage à l’automne, par la revue de la qualité de leurs actifs et aussi par les tests de robustesse de leurs bilans. Dans cette perspective, on aura peut-être tourné une page, idéalement nous aurons alors des banques jugées plus saines et qui disposeront de capacités de refinancement à pas cher pour prêter aux entreprises. Maintenant, si on va jusqu’au bout du raisonnement, est-ce que les entreprises seront motivées pour emprunter ? La baisse de l’Euro peut aider, comme la baisse des taux d’emprunt et la revalorisation des prix des actifs ; mais il faut surtout avoir des projets et envie d’investir, il faut avoir la conviction que ces investissements, et la prise de risque associée, entraîneront un retour positif.

Pour compléter ce tableau, citons un dernier acteur majeur, les gouvernements, qui devraient aussi prendre leur part de responsabilité. Ils ne restent pas les bras croisés, on le voit bien avec Matteo Renzi qui essaie tout ce qui est possible en matière de réformes; ce n’est pas évident, malgré ses grandes ambitions, que cela se transforme comme voulu. En France, il y a aussi des ambitions réformatrices, mais on voit bien toutes les difficultés de mise en œuvre.

L’Agefi : avons-nous changé de paradigme en Europe ?

Romain Boscher - Nous n’avons pas vraiment changé de paradigme puisque cela fait cinq ou six ans que nous sommes dans ce modèle « bad news is good news ». En clair, étant structurellement déçus par l’ampleur et la vitesse de la reprise, nous espérons toujours que les banques centrales vont nous offrir cette respiration fournie par la liquidité, tant en niveau de taux d’intérêt qu’en expansion de la liquidité apportée. Cela permet au marché de patienter avant une reprise effective de l’activité économique qui, une fois de plus il faut le reconnaître, a été cette année encore une source de déception. Globalement, tous autant que nous sommes, avons plutôt révisé en baisse les perspectives de croissance pour la zone Euro ainsi que les perspectives d’inflation. Nous avons dû  aussi réviser en baisse les perspectives bénéficiaires des grands groupes cotés, même s’ils réalisent plus de la moitié de leur chiffre d’affaires à l’étranger.

Ce paradigme a quand même une tournure complètement différente de ce que nous  connaissions par le passé. J’ai coutume de dire qu’auparavant, souvent, les investisseurs en actions étaient de structurels optimistes parce qu’ils voulaient des hausses d’activité et de profits avant tout autre chose alors que les porteurs d’obligations avaient un biais pessimiste puisqu’un ralentissement s’accompagnent d’une baisse de l’inflation et des taux qui font monter la valeur des titres à revenus fixes. Depuis cinq ans, j’ai envie de dire que nous avons tous un biais modérément pessimiste,  espérant presque une reprise pas trop rapide pour s’assurer du soutien durable des banques centrales, prolongeant cette désormais longue histoire d’amour entre banques centrales et actifs risqués; histoire qui perdure plus que jamais avec une action de la BCE indéniablement forte, puissante et nécessaire.

C’est presque surréaliste de voir  encore un débat pour savoir s’il y a  un risque déflationniste alors qu’on est ni plus ni moins encerclé par une déflation actée. Aujourd’hui, les chiffres d’inflation ont été négatifs, pas sur un mois, mais sur un an, en Espagne, en Italie, en Slovénie, dans toute l’Europe centrale et l’Europe de l’Est et même dans une partie des pays européens qui ne font même pas partie de la zone Euro, au Nord. Quand vous regardez la carte de l’Europe aujourd’hui, vous avez plus d’une dizaine de pays qui ont publié des chiffres de repli des prix sur un an glissant au cours des trois derniers mois et on est encore en train de débattre d’un hypothétique risque déflationniste, comme l’Allemagne et la France demeurent entre 0,4 et 0,7 %, alors qu’il est avéré. La France, de surcroît, sans hausse de TVA serait probablement aussi déjà entrain de goûter à la déflation. Je pense que si l’action de la BCE a été bien plus rapide et puissante qu’annoncée, c’est bien parce qu’elle a acté des déflations dans un grand nombre de pays. Bien sûr, on sait bien que tout cela a été en partie nourri par un Euro probablement un peu trop fort, ce qui est quelque chose qui est en train d’être corrigé. Tout cela est nourri aussi par des matières premières extrêmement faibles. Cela est peu mentionné mais elles se sont presque effondrées et pas seulement le prix du minerai de fer ou du platine mais aussi l’ensemble des matières agricoles. Le prix du blé, du maïs, du soja, du sucre s’est affaissé pour revenir sur des pluas  point bas des trois dernières années, au point dans certains cas de quasiment renouer avec les plus bas atteint au cœur de la crise en 2008 ou 2009. Les optimistes dirons que c’est bon signe, car du coup l’inflation retraitée de l’énergie et de l’alimentaire est plus ferme. Les plus pessimistes diront que c’est peut-être un signe d’une plus diffuse force  déflationniste qui témoigne d’un ralentissement mondial. La BCE en tout cas a pris soin de ne plus se cacher derrière la meilleure tenue de l’inflation retraitée dite « sous jacente » car elle  s’inquiète à juste titre d’anticipations inflationnistes qui décroche,  l’ancrage se rompt. Globalement, il commence à y avoir un doute.

Et puis, il est bon de le rappeler que le Japon est rentré en déflation alors que les Japonais parlaient encore d’inflation dans cinq ans. Il ne faut pas non plus attendre que tout le monde soit ancré en territoire déflationniste pour réagir. Pour nous, c’était vital. La réaction est à la hauteur de l’enjeu, d’autant qu’il y avait une réaction qui était nécessaire, liée au déphasage de la BCE, double déphasage absolu et relatif. C’était la seule grande banque centrale qui voyait son bilan se contracter alors que l’économie patinait et que le bilan continuait à connaître une expansion aux États-Unis comme au Japon. Si on raisonne en pourcentage du PIB, en taille du bilan de la BCE, elle était en train aussi d’accumuler un décalage en termes de poids relatif du bilan comme de dynamique. Quelque part, même si nous n’aimons guère parler de normalisation parce dans un monde qui sort incontestablement des sentiers battus, c’est bien de cela qu’il s’agit Si on veut avoir une forme de convergence des comportements, Réserve Fédérale, Banque du Japon, Banque d’Angleterre et BCE, ce qui a été fait par les trois autres grandes banques centrales justifiait une nouvelle extension du bilan qui en taille relative, en points de PIB avec des ordres de grandeur évoqués, visait au moins mille milliards sous différentes formes.

L’Agefi : Un pas de plus dans la résistance, mais pas de changement de paradigme à proprement parler. J’ai cru comprendre que vous étiez un peu plus tonique dans vos commentaires, pour ne pas dire tonitruant.

Philippe Waechter - La question sur l’Europe, c’est clairement celle qu’a posée Draghi à Jackson Hole. La raison est l’absence de croissance. Il l’a dit de façon plus brutale que précédemment. Il évoquait cette question systématiquement dans les conférences de presse en disant qu’il y a toujours un risque sur la croissance lié notamment à la demande interne qui ne redémarre pas. À Jackson Hole, il a centré tout son discours là-dessus en disant que de toute façon, et c’est là pour moi où il y a un changement de paradigme : « la demande est très faible, les indicateurs d’anticipation d’inflation décrochent et clairement, moi, banquier central, je n’y arriverai pas tout seul ». Je crois qu’il y a là un vrai changement. Les mesures adoptées la semaine dernière d’une certaine manière vont au bout de la logique qui avait été annoncée dans la réunion du mois de juin où il avait dit qu’il allait mettre en œuvre les TLTRO et puis acheter  des ABS, etc. Là, il a donné le cadre.

Mais clairement, je ne suis pas sûr du tout qu’il soit au bout de l’aventure parce qu’à Jackson Hole, un des points majeurs qu’il a évoqué, c’est la nécessité et non pas la possibilité d’une politique budgétaire commune à l’ensemble de la zone Euro. Pour l’instant, on n’a pas vu grand-chose.

On est donc dans la continuité  de juin mais avec un ajout supplémentaire qui est l’effondrement de la courbe des taux monétaires souhaité par la baisse du taux de refinancement à 0,05 %. Cela va réduire l’attractivité de l’Euro ; le bilan de la banque centrale qui va augmenter va générer une création d’Euro qui rééquilibrera la situation par rapport à d’autres monnaies. On est dans une situation où l’Euro va baisser, créer une dynamique, une impulsion. C’est très bien.

Mais la question est de savoir si cela sera suffisant. Là-dessus, on peut être préoccupé, parce qu’on a d’un côté deux économies européennes qui ne vont pas bien, qui sont l’Italie et la France, l’Espagne ne va pas très bien non plus. On regarde l’Espagne et on est ravi que cela remonte ; effectivement, mais le taux de chômage est à 25 %. Il n’y a pas vraiment de reprise de l’emploi. Attention. Ces trois grands pays ne vont pas très bien. L’Allemagne va un peu mieux. Il va falloir trouver un moyen de prendre le relais. Il faut que la politique budgétaire prenne le relais et ce n’est pas gagné du tout. Hier, Wolfgang Schäuble disait en Allemagne qu’il ne voulait surtout pas entrer à nouveau dans ce jeu-là, et qu’il ferait sa politique. Il a dit : nous sommes très fiers en 2015 de ne pas emprunter davantage. Donc on va avoir une vraie problématique posée dans les mois qui viennent entre cette Allemagne qui ne veut pas bouger sur le déficit et la France, l’Espagne ou l’Italie qui n’avancent pas. On comprend bien la raison. Quand on regarde l’Allemagne, la moitié de la croissance vient du commerce extérieur, la moitié de la demande intérieure.

Dans les autres pays, France, Espagne, Italie, la croissance vient principalement de l’intérieur. On est sur des logiques qui sont très différentes. En Allemagne, on a des impulsions qui viennent du reste du monde, et qui irriguent le marché intérieur ; sur les autres pays, on n’a pas cette impulsion. On aura un Euro qui sera un peu plus faible et qui permettra d’améliorer les choses, mais cela ne crée pas une impulsion forte. Pour changer de trajectoire, il faut un facteur qui casse un peu la dynamique et la politique budgétaire est l’élément clé là-dessus. On a une vraie problématique qui est posée en Europe sur ce plan. Les gouvernements vont-ils jouer le jeu ou pas ? Là-dessus, pour moi, rien n’est réglé. Si rien n’est réglé, on ne peut pas exclure qu’on ait au printemps prochain des mesures supplémentaires du côté de la BCE, type QE sur des obligations d’État, qui seront achetées sur le marché secondaire.

Clairement, la croissance aujourd’hui, depuis le point bas du premier trimestre 2013, on est à 0,8 % de hausse (taux annualisé). Cela ne satisfait personne. Cela ne crée pas d’emplois, cela ne génère pas de revenus, cela crée  en revanche des tensions politiques très fortes. Le risque, s’il n’y a pas une dynamique plus coopérative, c’est que chacun reprenne ses billes, car les questions politiques auront pris le dessus. C’est un risque que notait Draghi à la fin de son propos de Jackson Hole en disant qu’il faut devenir plus fédéral au risque de prendre des risques sur la construction même de ce qu’on a fait.

Vincent Cornet - J’ai envie de revenir sur le simple fait, quand on regarde l’évolution du 5 ans dans cinq ans, l’anticipation d’inflation a un trend baissier très net depuis octobre, avec une pente sérieuse. La dernière fois que je suis venu ici, j’avais évoqué ce sujet. Je ne comprenais pas le simple fait que, de meeting de la BCE en meeting de la BCE, chaque fois que Draghi n’annonçait rien, l’Euro prenait deux figures. Et on allait, mois après mois, dans cette tendance.

Je me réjouis de ces mesures et  de leur ampleur, de l’aspect surprise. Il fallait vraiment changer d’anticipation sur la parité de l’Eurodollar. Nous sommes  dans une situation plus favorable puisqu’ il y avait une vraie spéculation sur l’attentisme de Draghi. Aujourd’hui, après ces mesures, il est plus facile de conserver ou d’acheter de la  dette italienne ou espagnole. D’une manière générale, il y a ce risque de mesures supplémentaires, même si personne n’a cité ce risque, il est bien là.

D’une manière générale, je pense qu’il y a un deuxième trend aujourd’hui : la baisse des taux sur les pays périphériques, ne sont plus un trend de pure spéculation. Il y a une dimension politique, une volonté de la BCE de contribuer à cette convergence. Et cela, pour moi, cette réalité est beaucoup plus puissante, plus stable et on le voit à travers la capacité des marchés. L’Espagne a émis à 50 ans, à 30 ans avec des montants très significatifs. Le Portugal à quinze ans et avec des montants très significatifs. C’est une très bonne nouvelle, cela va permettre enfin à ces pays  d’arrêter d’émettre uniquement sur la partie courte jusqu’à 3 ans. La dette espagnole ou italienne était beaucoup trop courte en maturité. Je vois beaucoup d’éléments très positifs.

On évoquait l’Eurodollar, on espérait tous, en étant un peu optimiste, 1,28. Là, on voit bien que le 1,28 c’était le niveau pratiquement d’hier ; il va peut-être devenir 1,25, tant mieux. Oui, c’est un vrai changement. En revanche, pour revenir sur l’inflation, il est clair que nous sommes à un moment assez particulier. Je connais bien le monde des matières premières agricoles. Il n’y a que deux mois de stocks sur le blé et le maïs. Cela est un vrai sujet. Ainsi après deux bonnes récoltes, on a l’impression qu’on a beaucoup trop de produits et les prix s’effondrent. En revanche, après une mauvaise récolte, les prix triplent. Deux mois de stock, au regard de l’évolution et de la consommation dans les pays en développement, c’est dérisoire. Dans les pays émergents, on passe du riz vers le blé, le maïs. Il y a une chaîne infernale qui se crée. Pour moi la tendance des prix alimentaires, ce n’est pas une tendance baissière, mais demain une tendance haussière. Il n’en demeure pas moins que face à la réalité incontournable de l’économie actuelle, les  données très ponctuelles ajoutent à la pression. C’est peut-être pour cela que la banque centrale a réagi aussi tardivement.

Sur les actifs, on est enfin dans une situation favorable, beaucoup plus saine qu’il y a quinze jours, je pense.

Philippe Uzan - Premièrement, je pense qu’effectivement, la zone Euro est face à un problème de croissance nominale, à la fois sur les données de l’activité et celles d’inflation. La banque centrale essaie de lutter sur les deux fronts. Sa politique a un effet immédiat sur l’Euro car le timing joue en sa faveur. Romain Boscher a parlé de convergence, mais la BCE arrive après ses homologues, elle va regonfler la taille de son bilan après les autres alors que dans les semaines ou les mois qui viennent, d’autres banques centrales dans les pays développés vont changer de rythme, cela amplifie l’effet de Mario Draghi sur la parité Euro-Dollar.

Il y a par ailleurs la problématique du crédit et de la fragmentation qui a été bien soulignée. C’est là où les TLTRO étaient « malins » dans l’ingénierie car ils sont susceptibles d’avoir un peu plus d’effets dans le Sud de l’Europe que dans le cœur. C’est sur le front de la demande de crédit qu’il y a peut-être un peu d’espoir économique dans les données publiées par la BCE en juillet ou par la Banque de France début septembre. avec un début d’amélioration dans l’impulsion du crédit. On parle certes de la dérivée seconde, mais s’il y a effectivement un peu plus de demande de crédits, combinée à un mécanisme d’offre au niveau de la banque centrale qui va être extrêmement abondant, La BCE peut réussir à enclencher une dynamique. Mais le pari de Mario Draghi est encore loin d’être gagné et la position des gouvernements va être cruciale pour avoir une amélioration. Il y a un an, il y avait un peu trop d’optimisme sur la conjoncture en Zone Euro après les chiffres du deuxième trimestre 2013 qui avaient été bons ( pour mémoire, 0,5% par exemple sur la France, ce qui était assez inhabituel). Il y a peut-être aujourd’hui à l’inversetrop de pessimisme sur l’activité économique après les chiffres du deuxième trimestre 2014. Quand nous analysons les fondamentaux, ce qui se passe est extrêmement positif pour l’Allemagne, les taux réels y sont négatifs, la baisse de la devise est un soutien pour une économie fortement exportatrice en dehors de l’Eurozone, elle les  finances publiques sont à l’équilibre, le taux de chômage reste historiquement bas. Pourtant, l’IFO a baissé, comme nous l’avions souligné ces derniers mois. laissant présager un ralentissement de la dynamique allemande. En effet, les chiffres du deuxième trimestre n’ont pas été bons également outre-Rhin, après un premier trimestre qui avait été très fort. Cela a eu l’air de troubler quelque peu le gouvernement allemand. Il est évident que la dynamique de la zone Euro a joué un rôle dans ce ralentissement ; il est évident aussi que ce dont on parlait beaucoup il y a dix-huit mois concernant la force de l’Euro par rapport au Yen, et dont plus personne ne parle, a joué aussi sur les exportations allemandes. Le changement de dynamique de l’Euro, et là je pense que nous sommes entrés dans une tendance durable, permettra de donner un coup de fouet, d’abord aux exportateurs Allemands qui n’étaient pas forcément ceux qui en avaient le plus besoin, mais également aux Espagnols. Il faut souligner cette sensibilité plus forte de l’économie espagnole aux exportations un peu. L’Italie et la France parmi les grandes économies sont celles qui restent en retard. Mais la mollesse de l’activité en France explique aussi en partiela conjoncture allemande.

Le débat se déplace maintenant sur le terrain politique. La nouvelle Commission européenne est annoncée. Les objectifs de déficit public en 2015 ont été revus par Michel Sapin. Le  débat ne parvient pas vraiment à distinguer entre le déficit structurel et les déficits conjoncturels. Dans la plupart des pays, les résultats en matière de maîtrise des dépenses sont en ligne avec les objectifs, le problème est au niveau des recettes budgétaires. La machine à générer de l’impôt marche moins bien. Or, les discussions européennes des 3 dernières années, ont permis de mieux distinguer la tendance entre le déficit structurel et le déficit conjoncturel, le fait que quand l’activité ne va pas bien, il y a mécaniquement un peu plus de dépenses sociales et mécaniquement moins de recettes en TVA ou en impôts sur les sociétés. Cette prise de conscience au niveau européen était aussi au cœur du discours de M. Draghi à Jackson Hole. Le leadership intellectuel, voire politique dans l’Eurozone a été pris par la banque centrale. Aujourd’hui, le relais au niveau des politiques reste en retard, et il est différent selon les pays. Cela va devenir l’un des débats clés. Le risque s’est déplacé au niveau du politique, en France mais pas uniquement. Le débat va vraiment porter sur une Europe qui fonctionne mieux ou une Europe qui finit par se déliter

L’Agefi : Philippe Waechter a pris position, il a dit qu’il était inquiet et qu’il n’avait pas l’impression que les politiques sauront embrayer. C’est ce que j’ai compris.

Philippe Waechter - Je voudrais revenir sur ce qui vient d’être dit. Je n’ai pas dit que l’Espagne n’était pas sensible aux exportations. L’Espagne fonctionne en disant je baisse mes coûts pour améliorer ma compétitivité. Mais il n’empêche que l’Espagne reste toujours 6 ou 7 % en dessous de son niveau de PIB de 2008. Relativisons les choses sur ce plan, mais il y a clairement une différence de comportement avec l’Italie ou la France sur la stratégie mise en œuvre.

Autre point, je n’arrive pas à me persuader sur la question du déficit structurel ou conjoncturel. Je ne comprends pas cela. En France, on a fait des améliorations considérables sur le déficit structurel. Pourquoi ? Parce qu’on a augmenté les impôts. On n’a pas bougé sur les dépenses, elles sont toujours une contribution forte à la croissance de l’activité, quand on regarde les contributions dans le PIB. On n’a pas beaucoup bougé cela, on a simplement augmenté les impôts. Pour autant, est-ce que cela génère une dynamique plus robuste ? Je n’en suis pas persuadé du tout. Là-dessus on se rassure sur la question du déficit structurel en disant qu’on a fait beaucoup d’efforts, qu’on n’a pas de croissance et que le déficit pris en mesure globale est toujours très élevé, mais le déficit structurel n’est pas fort. Il suffirait qu’il y ait de la croissance pour que cela marche.  Il suffirait....J’ai toujours un peu de mal avec cela.

L’Agefi : on voit bien qu’il y a quelques grandes inconnues, dont l’une est de savoir si le politique est capable de prendre le relais. On doit poser cette question aujourd’hui. Les élections européennes viennent de passer, une nouvelle Commission s’installe, le gouvernement français donne des signes de vouloir changer de politique économique ou en tout cas d’infléchir sa politique dans un sens plus rigoureux. On va voir ce que cela va donner. M. Draghi a pris position quand même, et je pense que ce n’est pas neutre même pour les Allemands, sur le déséquilibre actuel du policy mix. Est-ce que les conditions d’un changement du policy mix en Europe, pour rebondir sur l’observation de Philippe, vous paraissent réunies ou pas ?

Jean-Louis Laforge - Le problème, c’est qu’il faut que les politiques soient acculés pour prendre des mesures aussi importantes que ce qu’a décidé la banque centrale. On a pu le constater pendant la crise. Le risque serait qu’ils attendent de voir les fruits de la politique de la BCE et qu’ils pensent qu’il n’y a pas urgence à agir. Il y a une problématique en Europe d’absence de sens de l’intérêt commun. Chacun a ses problématiques de politiques internes qui brident l’action. On peut reprocher à la Banque centrale européenne d’avoir été tardive, c’est vrai, parce qu’en fait cela faisait un moment que l’on avait un Euro fort, et qu’en Italie ou en Espagne les entreprises ne pouvaient pas se financer à des taux favorables. On peut également avancer l’excuse de sa mission stricte sur l’inflation pour expliquer son retard. C’est plus difficilement justifiable pour les politiques. Si on en venait à faire un quantitative easing sur les dettes gouvernementales, ce serait vraiment inquiétant, parce que ce serait la preuve que tout ce dont nous venons de parler n’aurait pas été assez efficace et que, peut-être, les politiques n’auraient pas apporté suffisamment leur contribution. Les achats de dettes gouvernementales n’étant en principe pas aussi efficaces que le programme déjà prévu, on pourra se poser des questions. Nous aurions alors probablement une tension plus importante sur les marchés.

Romain Boscher - Pour simplifier nous sommes confrontés à une sorte de japonisation de la zone Euro. Fondamentalement, nous découvrons ce qu’est l’inflation négative, en clair une déflation. Et si nous  moquons la démographie japonaise force est de constater qu’en Europe centrale et l’Europe de l’Est, voire l’Europe du Sud n’offrent pas  mieux, voire pire. Pour le coup la France est une exception positive qui confirme la règle. Les chiffres démographiques dans l’Europe centrale ou du Sud sont très proches, voire pires qu’au Japon. De ce point de vue, on pourrait s’inquiéter.

J’ai cependant quatre bonnes nouvelles à l’esprit et un bémol, celui évoqué, des réformes. Première bonne nouvelle, nous ressemblons peut-être au Japon d’il y a quinze ans, mais nous avons reproduit leur réflexion des vingt cinq dernières années en vingt cinq mois. En clair, les actions en Europe ne se traitent pas sur des multiples de 40 fois les résultats et les  bulles immobilières sont bien dégonflées. Ainsi, nous bénéficions d’un plancher actuariel, c'est-à-dire qu’une action européenne procure aujourd’hui par ses seuls dividendes plus de  3,5% soit plus de trois fois le rendement d’un emprunt d’Etat allemand. Le Japon parti d’un rendement anémique de 0,5 % de dividende dans les années 90 a mis deux décennies pour procurer lui aussi un rendement action de trois fois supérieur au rendement d’un emprunt d’état. Troisième avantage, nous avons enfin une banque centrale qui emboîte le pas de cette expansion du bilan pour peut-être faire demain du quantitative easing à l’intention des dettes souveraines, comme le Japon. Ce n’est peut-être pas rassurant, mais ils sont déjà aux portes de cette action et ils ont fait déjà tout le reste. Cela doit aider à faire baisser l’Euro comme on l’a vu avec la baisse du Yen déclenchée par  l’expansion monétaire. Si depuis deux ans le marché japonais a repris 50 %, ce n’est ni plus ni moins parce que le yen a baissé et que le bilan de la banque centrale japonaise a explosé.

Philippe Waechter - Le Japon ne va toujours pas bien. C’est juste un bémol.

Romain Boscher - Exactement. Et j’en viens au dernier point le bémol négatif, c’est un peu l’histoire de la troisième flèche du gouvernement Abe : quid des réformes structurelles et de la fameuse action gouvernementale ? C’est là où, malheureusement, il y a à nouveau convergence avec le Japon. On peut dire qu’en Europe, comme au Japon, nous restons un peu sur notre faim. C’est encore timide et on voit que le politique se tourne beaucoup trop vers la banque centrale pour  lui demander plus qu’elle ne peut fournir. Les actions gouvernementales prennent du retard sur des politiques monétaires audacieuses.  In fine, la problématique c’est que la croissance sera toujours la somme de la hausse de la population active et de  la productivité. On peut retourner le problème dans tous les sens avec des dettes pour reporter le problème, mais c’est bien  cela qui est en jeu. Un point encourageant cependant mérite d’être mentionné c’est que l’on a vu quand même se mettre en place pour la première fois il y a deux ans, au plus fort de la crise, des flux migratoires intra-européens. Un handicap de la zone euro par rapport t aux États-Unis était qu’il y avait la frontière implicite qui demeurait, celle de la  langue. Mais pour la première fois, on a vu l’Allemagne bénéficier de flux migratoire forts notamment en provenance d’Espagne ou de Grèce. On voit ainsi des débuts d’ajustement à l’œuvre qui sont sains si on veut espérer avoir demain un modèle d’économie en partie auto adaptative qui ressemble à celui des États-Unis d’Amérique.

Philippe Waechter - Ces mouvements de population se font à l’intérieur de l’Europe. La question posée, c’est qu’il faut que cela vienne de l’extérieur.

Romain Boscher - Aussi. Mais paradoxalement, les mouvements venant de l’extérieur se font depuis longtemps. Les 300 000 nouveaux occupants de l’Espagne depuis dix ans ne venaient pas d’Europe, mais d’Amérique latine. Ce qui est nouveau, c’est d’avoir des Espagnols ou des Grecs qui migrent en Allemagne.

Vincent Cornet - Il y a 800 000 personnes de l’Europe du Sud qui sont parties vers l’Allemagne. J’insiste sur ce point. C’est ce qui nous différencie des États-Unis. Cette absence de mobilité intra-pays est un nouveau phénomène, même si aujourd’hui, il est perçu comme faible, c’est un flux migratoire significatif, l’Allemagne c’est + 400 000 et la France + 38 000. On parle trop de la natalité. Si l’on fait le solde de l’ensemble, la France est sensiblement derrière l’Allemagne sur ce sujet.  La réalité est nouvelle puisque les flux migratoires allemands sont enfin positifs et de nature différente. C’est le début de quelque chose qui pourrait avoir des significations importantes quant à la modification du comportement de consommation de l’Allemagne.

Philippe Waechter - Qu’il y ait des flux à l’intérieur de l’Europe qui ressemblent un peu à ce qui se passe aux États-Unis, pourquoi pas. Mais ce qui a fait la grande force des États-Unis depuis trois décennies, ce sont des flux extérieurs extrêmement puissants d’Amérique latine, d’Asie qui ont changé la donne. Cela, on ne l’a pas. Donc, quand on regarde la zone Euro, la population vieillit. Qu’elle se retrouve en Espagne ou en Allemagne, cela ne change pas la donne. Cela va permettre de réduire des tensions ici ou là, un peu comme on le voit aux États-Unis où on se déplace d’un État à l’autre. Mais globalement la question du vieillissement de la population n’est pas réglée pour autant. Que des jeunes Espagnols aillent en Allemagne, que des jeunes d’un pays vieux aillent dans un pays vieux, cela ne règle pas le problème espagnol.

L’Agefi : vous avez parlé de quatre points positifs et d’un bémol. Quel est le bémol ?

Romain Boscher - C’est l’absence de cette réforme structurelle. C’est l’action réformiste de l’État. C’est le drame de notre histoire. On a tellement attendu qu’on a fini par avoir des risques déflationnistes à nos portes. Du coup, la Banque centrale a dû accepter de faire ce qu’elle ne voulait pas faire et les États risquent d’avoir à nouveau la pression qui se relâche sur leur action réformiste. C’est le problème de la synchronisation de l’action et d’une banque centrale qui ne peut pas tout, elle peut imprimer de la monnaie par des contrats de travail.

Philippe Waechter - J’avais quelques réflexions sur la BCE. On dit qu’elle est très en retard par rapport aux autres, etc. Mais pourquoi la BCE en 2011 a-t-elle remonté ses taux d’intérêt ? Au moment où l’économie européenne s’enfonce, en juillet 2011 la BCE augmente ses taux. Est-ce qu’il n’y avait pas à ce moment un problème d’analyse sur la situation conjoncturelle de la zone Euro. Là, il y a une vraie problématique à avoir à l’esprit. Maintenant on se cale sur une orthodoxie monétaire plus habituelle, mais à un moment donné on est allé en sens inverse de tout ce que faisaient les autres. Alors que la croissance était déjà problématique.

Deuxièmement, sur la japonisation, je pense que la situation européenne est plus compliquée qu’au Japon. Pourquoi ? Parce que dans les années 70-80, 60 même, la politique du Japon a été d’acheter des actifs financiers ou réels en dehors du Japon. Toyota et d’autres se sont développés aux États-Unis ou ailleurs de façon spectaculaire. Donc, à partir du moment où votre situation interne se détériore, vous pouvez toujours avoir un rapatriement de profits, etc., disposer en provenance de l’extérieur d’une impulsion de revenus forte.

Philippe Waechter - L’implantation des Japonais en Asie, aux États-Unis, en Angleterre dans les années 80 a été absolument spectaculaire. Effectivement, ils ont acheté de l’immobilier, mais ce n’est pas le cœur de leurs achats. Ils sont toujours de très gros détenteurs de titres américains, etc. Il y a là une espèce de poire pour la soif dont ne disposent pas les Européens. C’est une différence assez marquée.

Sur l’aspect plus politique, il y a deux problèmes. Le premier, c’est ce qui va se passer avec la Commission européenne parce que globalement le sentiment qu’on peut avoir c’est que la composition, et notamment la présidence de la Commission européenne est un choix très politique. Ce choix a été très fortement conditionné par l’Allemagne. Pourquoi ? Parce que cela permet d’appliquer la dynamique philosophique allemande qui est de dire, et on l’a revu encore avec Schäuble hier au Parlement, qui est de dire que pour que tout aille bien, il faut que tout le monde soit à l’équilibre. C’est le résultat de la réunion du 16 août 2011 à l’Elysée entre Sarkozy et Merkel, le premier voulant un gouvernement plutôt européen, la seconde disant qu’il fallait que chacun améliore sa propre situation pour que l’ensemble aille mieux et puisse redémarrer. On est toujours dans cette logique. On va donc avoir dans les semaines ou les mois qui viennent un véritable affrontement entre la banque centrale européenne et cette perception de l’Europe qui est de dire tout le monde doit être à l’équilibre pour que cela redémarre.

L’Agefi : Je me fais un peu l’avocat du diable. Il y a un discours public et une réalité concrète. On voit qu’en Allemagne, les propos de M. Schäuble sont ce qu’ils sont, mais il se passe quand même des choses. On voit que les salaires montent plus rapidement qu’ailleurs. On voit qu’ils ne sont pas totalement fermés à l’idée de rééquilibrer leur balance externe par plus de croissance intérieure par exemple.

Philippe Waechter - Je suis très sceptique là.

L’Agefi : Il y a des éléments qui semblent le montrer.

Philippe Uzan - Il y a en Allemagne une dynamique conjoncturelle qui est différente, une dynamique des prix de l’immobilier qui est différente. Nous parlions précédemment de la mobilité, mais les différences culturelles perdurent. Une chose m’a frappé en échangeant avec mes collègues allemands : un budget à l’équilibre alors que le taux de chômage est au plus bas, que la situation économique est bonne, ils trouvent que ce n’est pas assez vertueux. Le vieillissement les préoccupe, les transferts sociaux réaugmenteront. La politique de Mme Merkel est largement comprise.

L’Agefi : On le voit, Mme Merkel a été élue facilement.

Philippe Uzan - La problématique est donc politique.  Elle ne peut se résoudre à court terme, car les situations économiques des différents pays sont objectivement différentes. La diversité des réactions des opinions publiques par rapport à cette très forte augmentation de la dette gouvernementale dans la plupart des pays de la zone € qui été l’un des phénomènes marquants  de ces 5 dernières années, est importante à noter. Parallèlement et à la surprise de beaucoup, les taux d’intérêt se sont pourtant effondrés. Or ce mouvement est dû en partie à la baisse des anticipations d’inflation, mais d’abord et surtout à une formidable détente des taux réels. Il y a aujourd’hui de vraies divergences d’approches fondées sur l’histoire, sur la culture en Europe aujourd’hui. Ce débat était au cœur du discours de Mario Draghi. Cette situation d’équilibre instable peut perdurer mais au final, elle ne pourra basculer que vers quelque chose de mieux intégré même si aujourd’hui, on a du mal à voir comment cela peut se dérouler, ou se déliter sous des tensions de plus en plus fortes.

L’Agefi : Vincent, avez-vous une lecture aussi préoccupante d’un consensus européen un peu déplacé ?

Vincent Cornet - C’est un sujet délicat. Je voudrais revenir sur le sujet du Japon. Pour avoir été au Japon très souvent, je trouve qu’on a momentanément beaucoup d’éléments qui vous laissent penser qu’on va dans ce sens. Je trouve qu’au sens de l’histoire, on est beaucoup plus ouvert. La réalité japonaise face à l’immigration c’est une situation fermée. Les mesures pour changer ce trend de taux de natalité très faible sont très bloquées. Je trouve que si on parle de l’Europe du Sud, cette situation qui dure est directement liée à l’effondrement des anticipations de croissance. Il y a un croisement avec la confiance. J’ai du mal à me projeter, et à dire que cette situation va perdurer. C’est l’élément positif. Cette absence de confiance qui est considérable en Italie, car il n’y a aucune croissance depuis dix ans, se traduit dans le comportement des uns et des autres, ce qui me semble logique. Je suis plus optimiste sur cette dimension, car là on est au creux d’un pessimisme. Combien de temps cela peut-il durer ? Depuis la semaine dernière, on a enfin le sentiment d’une banque centrale qui peut tout faire. Paradoxalement, c’est la première fois que cela surprend et cela avec une amplitude aussi forte.

Philippe Uzan - Philippe Waechter parlait de la hausse des taux de la BCE en2011, mais j’ai l’impression que c’était le siècle dernier. Ce n’est plus la même BCE. Les investisseurs du monde entier en sont convaincus. Cela a pris un peu de temps, mais après 2012 et ce qui a encore été fait cette année, plus personne ne se souviendra sur les marchés de la montée des taux de juillet 2008 et de celle de 2011.

Philippe Waechter - Malgré tout, on est en 2014, le PIB par tête européen est toujours beaucoup plus bas qu’en 2007. La réalité des choses est là. Globalement, on se retrouve dans la plus longue crise qu’on a connue depuis longtemps.

L’Agefi : En Europe, elle n’a pas d’équivalent.

Philippe Waechter - Je ne sais pas, je n’ai pas toutes les données du XIXe siècle mais elle est plus longue que celle des années 30 pour l’Europe. Mais globalement, on est dans cette situation de crise longue en donnant un rôle majeur à la BCE pour régler les problèmes. À un moment donné, sous la pression de tous les gouvernements, la BCE agit. Mais cela n’est qu’une condition nécessaire, elle n’est pas suffisante et ne peut exonérer les autres acteurs de l’économie d’agir et d’intervenir notamment du côté des gouvernements. Pour l’instant rien n’est clairement résolu. Cela s’observe notamment via l’investissement qui reste à un niveau historiquement faible. Qu’est-ce qui va générer, du côté des entreprises, l’idée que la croissance va être meilleure demain, qu’est-ce qui va leur donner envie d’investir. Ce n’est pas parce que les taux d’intérêt seront bas. Ils sont déjà bas. Les taux d’intérêt en France sont très bas, les taux réels sont très bas et pourtant il n’y a pas d’investissement. Donc il y a probablement autre chose. On promet aux entreprises du CICE, du pacte de responsabilité, l’amélioration des marges et pourtant il n’y a pas d’investissement. C’est qu’il y a autre chose à avoir, il y a une dynamique de demande à créer, à générer, il y a une impulsion à donner. Le propos de Draghi à Jackson Hole était intéressant sur l’investissement public, mais Schäuble hier a dit qu’il ne voulait surtout pas d’investissement public.

L’Agefi : c’est au privé de faire les investissements. Il a dit cela textuellement.

Philippe Waechter - Oui, mais dans les années 60, ce n’est pas ce qu’on observait. L’investissement public, que ce soit aux États-Unis ou en Europe, était extrêmement dynamique. Tout le monde s’en trouvait très bien. Là, on dit que ce n’est pas bien, que ce n’est pas ce qui génère l’innovation. Mais quand vous regardez les innovations, dont certaines ont été présentées hier, il y a à la source un certain nombre d’investissements publics. Donc on marche un peu de travers. La question simple, quand on a un investissement qui est aussi faible, c’est difficile d'imaginer que la croissance potentielle va s’améliorer et qu’en s’améliorant elle va générer des emplois. La boucle est là aujourd’hui en Europe. Tant qu’on n’aura pas une dynamique d’investissement plus robuste que celle qu’on a aujourd’hui, que ce soit en Allemagne, en Italie, en France ou en Espagne, la situation ne sera pas réglée du tout.

L’Agefi : sur la question de la comparaison avec le Japon, il y a peut-être un point que nous n’avons pas évoqué, mais qui est à l’avantage de l’Europe. Les Japonais ont toléré des banques zombies pendant très longtemps ; en Europe, on va peut-être remettre un système bancaire européen en état convenable.

Philippe Waechter - Autre chose sur le Japon qu’on a un peu oublié. C’est le keiretsu, ces grands groupes japonais, complètement opaques dans lesquels il y avait de l’industrie, de la banque, des services, de l’assurance, tout ce qu’on voulait, avec des transferts en interne qui étaient d’une complexité et d’une opacité absolue. A priori, je ne suis pas un spécialiste des entreprises, mais on l’a beaucoup moins qu’au Japon. Cela clarifie pas mal les choses.

Romain Boscher - Pour aller dans votre sens, nous avons vu la situation financière s’améliorer de façon spectaculaire tant dans l’ampleur que dans la rapidité. Qui aurait cru il y a deux ou trois ans qu’on allait parler de taux historiquement bas en Espagne, en Italie, à 2 % pour les taux 10 ans ? Et ce n’est pas fini. Les effets bénéfiques de ces baisses de taux et de ces baisses de primes de risque vont encore produire des effets très bénéfiques y compris pour les entreprises qui aujourd’hui émettent dans des conditions en taux nominaux très faibles, beaucoup plus faibles que ce qu’elles ont dans leur bilan. La situation financière s’est améliorée de façon spectaculaire et ce n’est pas fini. Pour nous, les conditions financières actuelles, si on les maintient pendant un an, peuvent entraîner 8 à 9 % de hausse des profits par cet effet. De la même manière, l’Euro, s’il continue à baisser pendant un an, cela peut être là aussi 6 à 9 % de profits en plus. Le problème, c’est que la situation économique, indéniablement, ne s’améliore pas du tout au même rythme et avec la même ampleur.

Philippe Waechter - Et avec une vraie problématique pour les entreprises de petite taille. Quand on regarde en France, il y a de grosses entreprises qui ont cet avantage, mais les petites entreprises sont souvent en grande difficulté. Il y a un délitement par endroits qui peut être assez problématique.

L’Agefi : Moi, ce que je comprends c’est que vous êtes très sceptiques, tous, sur la possibilité de dégager un consensus sur une politique économique un peu rénovée en Europe. C’est extrêmement fâcheux, car c’est une condition fondamentale pour le retour de la confiance et donc le cas échéant pour l’investissement. La conclusion que j’en tire, c’est que vous pensez que dans quelques mois, on aura un QE de grande ampleur, massif parce qu’il n’y aura pas d’autre chose à faire en attendant que ces messieurs les politiques se décident. C’est la conclusion ?

Philippe Uzan - Oui, cela a été clairement dit par Mario Draghi dans sa conférence de presse. Sur le non redémarrage de l’investissement, je ne sais pas quel est le niveau de taux, de baisse de la devise ou de conditions monétaires et financières qui peut avoir un effet mais il est évident que cette hypothèse est sur la table. Nous allons nous concentrer sur la dynamique des profits. Les marchés actions en Europe i progressent depuis trois ans alors que les bénéfices ne montaient pas. Cette année, les anticipations ont certes encore été revues à la baisse, mais on devrait avoir pour la première fois depuis trois ans une légère croissance bénéficiaire en Europe. Avec ce que nous avons décrit  sur les taux, avec ce qui se passe sur l’Euro, ce mouvement à de fortes chances de se prolonger. Il faut rappeler que toute la hausse depuis 2012, est une hausse de la valorisation, une hausse liée à des éléments de prime de risque, et non pas une hausse tirée par les profits. C’est une des grandes différences avec les États-Unis Les révisions de profits, les attentes de bénéfices vont être la clef pour les investisseurs actions dans les mois qui viennent. Avec les entreprises qui voient cette dynamique des profits s’inverser, un début de reprise de l’investissement est envisageable, au niveau des entreprises les plus solides. L’amélioration de a situation des petites entreprises et des ménages qui a sûrement plus d’impact sur les finances publiques sera beaucoup plus lente. C’est là que la boucle est bouclée. La politique de reflation des Banques centrales bénéficie nettement plus aux investisseurs via la détente des  primes de risque qu’aux gouvernements en termes de recettes publiques. Mais, et c’est un des changements de cette année, l’impact sur les taux et la nouvelle dynamique sur la devise si elle se prolonge et se confirme vont avoir un impact sur les profits des entreprises européennes, c’est une des inflexions majeures de 2014.

Philippe Waechter - Je rajoute un élément qui n’a pas été évoqué. Les taux d’intérêt sont bas et vont rester très bas très longtemps. Cela va être une vraie différence avec les anticipations qu’il peut y avoir sur la Banque d’Angleterre ou sur la FED.

Philippe Uzan - En zone Euro, cela va être un avantage compétitif.

Philippe Waechter - Oui. Et en cela, le discours de M. Draghi a été extrêmement intéressant. Il se dit prêt à maintenir des taux très bas, bien au-delà de ce que pourrait faire la FED en 2015. Il veut aller beaucoup plus loin dans l’horizon. En termes d’anticipation, on parlait de l’Euro, cela va jouer un rôle considérable et améliorer les perspectives d’une certaine manière.

L’Agefi : Sur la perspective d’un QE à l’américaine, pensez-vous qu’on y aille compte tenu de ce que vous avez dit ? C’est la logique même.

Philippe Waechter - Je crains qu’on n’arrive pas à générer spontanément une demande un peu plus robuste. C’est la vraie difficulté. Quand on différencie la demande privée et la demande publique dans la contribution à l’évolution du PIB, la demande privée continue d’avoir une sale tête. Il va falloir trouver le moyen d’infléchir cette dynamique. Car la croissance est basée là-dessus. En Europe, quand on regarde l’évolution du PIB sur une longue période, on voit que c’est la demande intérieure privée qui est la clé de la dynamique. Or, cette demande intérieure est très réduite. Là, la problématique est de savoir comment infléchir cette situation. La demande intérieure n’est pas bonne à peu près partout, sauf peut-être en Allemagne. Comment faire pour changer de trajectoire ? Il faut trouver le moyen de trouver une impulsion qui permette de changer de trajectoire sur cette demande privée. Le pacte de responsabilité va dans ce sens. C’est l’idée qui est émise. On crée des conditions nécessaires pour que la situation s’améliore peut-être sur l’investissement, mais on ne crée pas les conditions suffisantes. Les conditions suffisantes, c’est une perspective de demande plus forte, c’est éventuellement une impulsion de l’investissement public. Tant qu’on n’aura pas cela et que la demande sera faible, les entreprises vont se demander ce qui pourrait les inciter à investir aujourd’hui. Le risque d’investir aujourd’hui si la demande ne repart pas est de tout perdre. Donc elles n’ont pas intérêt à le faire aujourd’hui. C’est la difficulté à laquelle nous sommes confrontés en Europe.

L’Agefi : De ce beau paysage, quelles conclusions en tirer en matière d’investissement ?

Jean-Louis Laforge - Je dirais qu’il est trop tôt pour être pessimiste. Il faut être plutôt un peu optimiste. Sur le développement de ces situations, je suis tout à fait d’accord avec ce que disait Philippe sur les marchés d’actions. Pour ce qui nous concerne, nous restons positifs et surpondérés dans nos portefeuilles sur les actifs risqués.

Romain Boscher - Je partage cette forme d’optimisme parce qu’il reste une munition ultime qui est un quantitative easing qui aille jusqu’aux actifs souverains voire au-delà en intégrant les actions comme au Japon. Nous aimons toujours avoir quelque part des munitions pour un plan B, ici un plan B…CE. Nous voulons croire à un scénario raisonnablement optimiste de reprise des profits. Nous rappelons que nous sommes toujours 40 % en dessous des niveaux de profit de 2007 en zone Euro, alors que toutes les grandes zones ont retrouvé leur niveau de profitabilité ou dépassé le dernier record de 2007, y compris le Japon qui vient de renouer avec le niveau de profit d’il y a sept ans, aidé par la baisse du Yen bien entendu. En Europe, rien que cet effet de rattrapage justifierait des hausses de profit de plus de 50 %. Nous voulons croire à cette reprise de l’activité, molle, poussive, mais réelle ; et l’avantage est que nous avons un plan B avec encore Super Mario qui nous apporterait si nécessaire un ultime soutien en activant la dernière cartouche qu’est serait un quantitative easing encore plus grand, encore plus large dans le spectre des actifs couverts. C’est ce relatif retard du cycle monétaire qui justifie aussi le maintient notre relative confiance sur les actifs risqués de la zone Euro.

Jean-Louis Laforge - D’autant que les actifs non risqués ne rapportent pas grand-chose.

Vincent Cornet - Nous sommes raisonnablement positifs. Nous avons oublié de citer un autre élément, à savoir que la  situation européenne favorise la situation américaine. Il y avait juste quelque chose qui ne rebouclait pas, la forte  situation américaine qui fonctionnait parfaitement avec un Euro qui progressait, était quelque chose de contre-intuitif et pénalisant, peut-être expliqué par les flux et la balance courante. Là, on a enfin remis l’ensemble des mécanismes dans le bon sens. D’une manière générale, les taux européens favorisent les taux américains, plus bas que la normale ; de plus la situation européenne favorise la faiblesse des prix des matières premières faibles. Tout cela fera en sorte qu’il sera difficile de trouver des raisons à très court terme pour que l’économie américaine aille moins bien demain. On a une vraie locomotive et un Euro-Dollar qui est dans le bon sens.

L’Agefi : Donc, il n’y a pas de risque sur l’Euro-Dollar. Tout le monde fait des grands paris sur l’Euro-Dollar, mais vous pensez qu’il n’y a pas de risque.

Vincent Cornet - Je pense qu’il y a des ingrédients pour qu’on soit surpris de la vitesse de la baisse de l’Euro. Il y a tous les ingrédients. J’attends le jour où le deux ans américain passera au-dessus du dix ans allemand. On a été jusqu’à 0,30 bp il n’y a pas très longtemps. C’est un écart qu’il faut regarder. Le jour où l’argent US dépassera la rémunération de l’argent long en Euro, on aura les conditions, voire des flux différents pour un rebasculement.

Philippe Uzan - Les tendances sur lesquelles nous sommes positionnés aujourd’hui sont les actions de la zone Euro,. Cela peut paraître paradoxal au premier abord, mais nous anticipons une amélioration de la dynamique de profits et une possibilité de valorisation de ces profits encore un peu plus haute, car les actifs obligataires vont être maintenus d’une façon ou d’une autre à des niveaux bas, à la fois par les fondamentaux économiques et par la BCE. Nous, nous nous intéressons aussi aux actions japonaises. Nous pensons qu’il y a encore en termes de marge de manœuvre, plus de similitude aujourd’hui d’un point de vue conjoncturel entre la zone Euro et le Japon. Nous sommes un peu plus prudents sur les actions américaines. Là aussi, cela peut paraître paradoxal, car c’est là que les fondamentaux sont très forts, mais les valorisations sont un peu plus tendues. De plus, même si la politique de la Réserve fédérale va rester accommodante, le momentum va changer. L’expansion du bilan se termine avec la fin du quantitative easing. Et puis les marchés s’orientent d’abord vers un changement dans la rhétorique et vers un début de resserrement, et donc la fin des taux zéro. Nous pensons que le mouvement des rendements obligataires  pendant l’été a été trop loin, en particulier aux États-Unis. Je n’arrive pas à réconcilier l’ensemble des données de l’économie américaine avec la stagnation séculaire dont on parle aussi de l’autre côté de l’Atlantique. Les taux en dollar devraient être plus élevés. Par ailleurs, tout ce dont nous avons parlé en Europe a un effet sur les taux d’équilibre dans l’ensemble des pays développés et cet environnement  permettra d’éviter des taux obligataires américains nettement plus  hauts. Donc, en résumé, actions zone Euro, actions japonaises, dollar, nous restons très à l’écart des obligations les mieux notées, en particulier les américaines mais également les allemandes.

L’Agefi : Un dernier commentaire ?

Philippe Waechter - J’aime bien la tête du pétrole aujourd’hui. C’est un facteur qui peut jouer favorablement même si on reste à des niveaux élevés, on n’est pas dans un contre-choc, mais c’est un élément important à surveiller. Autre point, on évoque l’économie américaine. C’est vrai que les données ISM par exemple du mois d’août sont spectaculaires, on est revenu sur des niveaux, quand on combine les deux indicateurs, qu’on n’avait pas vus depuis 2005. Très bien. Mais la question est de savoir si cette économie américaine peut avoir un effet d’accélération de croissance très au-delà des 3 % qu’on connaît aujourd’hui. À 3 %, l’économie américaine se satisfait d’elle-même, mais cela n’est pas un moteur de la croissance mondiale. Elle y contribue, bien sûr, mais elle ne permet pas à l’économie mondiale de changer de trajectoire. Tous les autres ne vont pas très vite, que ce soit les émergents, l’Europe ou le Japon. Toutes ces économies vont assez lentement, la Chine aussi. Finalement, on a une économie américaine qui va mieux, mais qui ne va pas non plus extrêmement vite. Comment tout cela va-t-il se combiner ? Est-ce qu’on va avoir dans les mois qui viennent une accélération supplémentaire de l’économie américaine comme on l’a vue par le passé pour caler sa trajectoire à un niveau plus élevé et avoir un effet d’entraînement très fort ? Ou est-ce qu’on est content d’avoir un déficit extérieur américain qui se réduit progressivement et finalement une contribution de l’économie américaine positive bien sûr, mais qui n’a pas l’effet d’entraînement du passé ? Là, on rentre dans une logique un peu plus compliquée.

Dans cet environnement très global, ce qui ressort de façon très directe, c’est que chacun doit retrouver davantage d’autonomie de croissance. C’est là qu’on boucle avec les problèmes d’investissement, etc. Cette question reste posée. On ne peut pas faire l’hypothèse que l’Europe va être spontanément tirée par tout le monde, car ce n’est pas spontanément le scénario qu’on a en tête. Donc, il faut qu’on retrouve davantage d’autonomie de croissance en Europe. Comment changer de trajectoire, c’est la question qui est posée aujourd’hui. Derrière, il y a des problématiques d’emploi et même si la population européenne a tendance à vieillir, il reste des problématiques d’emploi, et aussi de financement du modèle social. Ces questions sont posées. À 1 % de croissance, on n’y arrive pas.

Vincent Cornet - Je ne suis pas sûr d’adhérer à cette position. Je trouve que le 3 % américain et les situations de taux actuelles permettent au monde émergent d’être beaucoup plus stable. Avec 4 % de croissance aux États-Unis, on aurait un certain nombre de sujets sur les taux et on aurait un certain nombre de sujets sur les pays émergents. Je trouve que le 3 % est un taux d’équilibre qui a beaucoup d’avantages, même si effectivement l’Europe aurait besoin de 4 %. Mais avec le 4 %, il y aurait un problème de synchronisation qui irait plus mal, on aurait des taux longs beaucoup plus élevés, on aurait des émergents qui seraient de nouveau secoués, le pétrole n’aurait pas la même tête. Je trouve qu’il faut être satisfait de 3 %.

Philippe Waechter - La croissance émergente n’est pas forte. On se satisfait parce que sur les taux cela a une belle allure. Mais le vrai problème des émergents, et on l’a vu avec le Brésil, c’est que la croissance est molle. La Chine ne joue plus le rôle qu’elle avait et les Américains n’ont pas pris le relais. Effectivement, les taux d’intérêt ne sont pas très élevés parce que les taux américains sont très faibles, mais la question de la croissance reste posée et est à nouveau posée dans les pays émergents. C’est un autre problème.

L’Agefi : Mme Lagarde l’a dit il y a deux jours. Le FMI a baissé ses prévisions d’un demi-point. La tendance n’est pas formidable.

Propos recueillis par la rédaction le 10 septembre 2014

Romain Boscher, responsable mondial actions chez Amundi  AM
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Romain Boscher, responsable mondial actions chez Amundi AM
Vincent Cornet, directeur de la gestion à La Banque Postale AM
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Vincent Cornet, directeur de la gestion à La Banque Postale AM
Vincent Cornet, directeur de la gestion à La Banque Postale AM
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Vincent Cornet, directeur de la gestion à La Banque Postale AM
Philippe Uzan, directeur des gestions chez Edmond de Rothschild AM
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Philippe Uzan, directeur des gestions chez Edmond de Rothschild AM
Philippe Waechter, directeur  de la recherche économique chez Natixis AM
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Philippe Waechter, directeur de la recherche économique chez Natixis AM
La zone euro est face à un problème de croissance nominale
Nous sommes confrontés à une sorte de japonisation de la zone euro

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