Le débat sur la soutenabilité de la dette grecque repart de plus belle

le 23/07/2015 L'AGEFI Hebdo

La recherche d’un accord sur l’allègement de la dette est déjà au cœur des négociations entre Athènes et ses créanciers.

L’encre de l’accord scellé au matin du 13 juillet sur un troisième plan d’aide à la Grèce n’était pas sèche que déjà le Fonds monétaire international (FMI) jetait un pavé dans la mare : « Les événements des deux dernières semaines font peser un lourd tribut sur le système bancaire et l’économie, amenant une détérioration significative de la soutenabilité de la dette comparée à ce que nous avions prévu dans notre précédente analyse de soutenabilité ».

L’accord scellé, s’il admet qu’il y a de « sérieuses inquiétudes » sur la soutenabilité, y répond avec prudence, annonçant de « possibles mesures additionnelles (période de grâce plus longue et allongement des maturités) en vue de maintenir les besoins de financement à un niveau stable ». Ce déni avait une fonction : obtenir, en contrepartie d’un court paragraphe sur la dette, la mise en réserve de 50 milliards d’euros d’actifs grecs au sein d’un fonds de privatisation.

Alors que les Parlements en Allemagne, en Finlande et en Slovaquie ont voté un texte qui prévoit de travailler à l’aménagement de la dette « pas avant la conclusion positive de la première revue », Christine Lagarde, la directrice générale du Fonds, en a fait un axe majeur de la négociation du nouveau programme qui doit commencer en juillet. Les partisans de la participation du Fonds au programme se retrouvent pris au piège. « Sur la dette, je m’attendrais à ce que cela fasse partie des négociations parce que c’est également quelque chose sur laquelle le FMI insiste », a admis le vice-président de la Commission Valdis Dombrovskis.

Non seulement le sujet devra être abordé dès cet été par les institutions représentant les créanciers (Commission européenne, FMI et Banque centrale européenne) mais l’allègement de dette devra être de plus grande ampleur qu’imaginé. Les aménagements de 2011 et 2012 avaient considérablement réduit le poids de la dette. La maturité des 142 milliards de prêts de la facilité européenne de stabilisation financière s’étale pour l’instant entre 2032 et 2053 (elle est passée en moyenne de 17,5 à 32,5 ans) et les premiers remboursements n’interviendront qu’en 2023.

La négociation s’annonce difficile

Le dérapage a commencé bien avant les élections de janvier 2015. Il remonte au printemps 2014, quand le gouvernement Samaras a commencé à s’écarter de la feuille de route de ses créanciers. Selon le Fonds, le ratio dette sur PIB pourrait atteindre un nouveau pic à 200 % de PIB dans les deux ans et s’élever encore à 170 % en 2022, très au-dessus de l’objectif de 110 % sur lequel ont été bâtis les précédents programmes de 2010 et 2012. La poursuite du contrôle des capitaux, la fermeture des banques et la baisse des prévisions de croissance n’arrangent rien et amènent certains analystes à envisager une solution radicale.

Christine Lagarde a plaidé pour « allonger considérablement les échéances, allonger également la période de grâce… et réduire les intérêts au minimum ». La négociation s’annonce difficile. « Un allongement de la maturité de la dette grecque est une option envisageable tant que cela n’entraîne pas de réduction significative de la valeur de cette dette », expliquait récemment un porte-parole du ministère des Finances allemand. Or c’est bien l’objectif implicite des demandes du FMI qui espère corriger le caractère récessif du programme en allégeant les objectifs d’excédent primaire.

Pour les analystes, la sortie de la Grèce reste la solution la plus coûteuse. Une restructuration de grande ampleur réduirait la dette de 77 milliards d’euros (42 milliards de haircut sur 40 % de la dette contractée auprès du FESF et 35 milliards de réduction de la valeur du fait d’une extension de 40 ans des maturités) quand un « Grexit » pourrait entraîner une perte sèche de 227 milliards, selon RBS. Soit un coût de 0,4 % du PIB dans un cas et de 2,3 % dans l’autre. « Si une dette doit ne jamais être remboursée, il vaut mieux le reconnaître et passer à autre chose, plutôt que de continuer à vivre dans un fantasme », plaide Paul Mortimer-Lee, responsable des études de marché chez BNP Paribas CIB. L’extension extrême de la dette est une manière fourbe de cacher aux électorats des pays créditeurs ce qui se passe, tout en déniant au débiteur le bénéfice d’un nouveau départ. »

Seulement voilà, l’accord du 13 juillet interdit explicitement toute réduction du nominal… tant qu’un pays est membre de la zone euro. Autant dire que si la négociation s’engage bel et bien, on ne peut exclure que la question du « Grexit » revienne sur la table, sur fond de différend entre Paris et Berlin.

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