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Quelle attitude face au risque de stagflation ?

Fidelity International
le 19/04/2022

Quelle attitude face au risque de stagflation ?

La guerre en Ukraine a accentué un ralentissement économique et une inflation déjà à l’œuvre, accélérant l’amorce d’une phase de stagflation. Malgré ce changement de régime et les chocs multiples survenus récemment, les marchés montrent une vraie capacité à digérer ces épreuves. La période met, par ailleurs, en exergue plusieurs facteurs :

  • Les investisseurs acceptent la prise de risque
  • Les actions restent la meilleure protection contre l’inflation
  • Une approche qualitative est plus que jamais pertinente

Guerre en Ukraine : un accélérateur de tendance

Le ralentissement et l’inflation - liés au cycle du Covid - étaient déjà significatifs avant la guerre en Ukraine. Le conflit n’a été qu’un accélérateur de tendance. Il a exacerbé des phénomènes déjà existants, précipitant notre entrée dans un régime de stagflation avec des niveaux de croissance sensiblement plus faibles et des anticipations de hausse des prix beaucoup plus fortes.

Cette situation complique l’action des banques centrales qui ont déjà acté qu’il serait vain de combattre l’inflation avec la même virulence que dans un cycle économique normal. La bonne nouvelle tient au fait que le resserrement des conditions financières va être mesuré et que les taux réels vont rester bas, voire négatifs pendant un certain temps.

Contrairement à 2008, la Chine n’est pas en mesure de montrer la voie pour sortir de la crise. Devant encore purger certains excès en stabilisant notamment son marché immobilier, elle s’attache, par ajustements, à sortir de cette spirale potentiellement dangereuse. Le point positif, c’est que cette nécessité de stabilisation va se traduire par des assouplissements monétaire et budgétaire.

Changement de régime et chocs multiples

Par contraste avec l’environnement accommodant qui prévalait jusqu’alors, nous revisitons désormais les grands repères à moyen et long termes tout en absorbant des chocs multiples (exclusion de la Russie, inflation, resserrement monétaire …). Ce n’est pas anodin de quitter un régime de baisse tendancielle des taux d’intérêt et d’ancrage de l’inflation à des niveaux maîtrisés, voire inférieurs, à 2 %. Ce changement de régime génère de la volatilité. Mais plus qu’un effondrement général, cela se traduit par des réallocations, des rotations entre pays (émergents vs occidentaux), entre secteurs (renouvelables et infrastructures vs énergie, assurance), entre styles (qualité contre momentum)…

Les marchés semblent digérer ces chocs avec une vraie maturité et une vraie capacité à comprendre et à analyser. Malgré la phase de turbulences, nous sommes déjà en train de revenir en territoire de collecte. Globalement, les investisseurs ne sont pas en mode panique. Bien au contraire, ils accompagnent cette rotation en faveur des actions.

Les investisseurs acceptent la prise de risque

Le contexte actuel force les investisseurs à accepter la prise de risque pour garder une rentabilité décente de leurs actifs surtout s’ils raisonnent en termes de rendements. L’inflation ne réside plus dans l’épaisseur du trait d’un graphe comme c’était le cas depuis plusieurs décennies. Et c’est peut-être la réelle nouveauté ; Pour la première fois depuis vingt ou trente ans, il faut à nouveau raisonner avec deux colonnes ; celle du rendement réel et celle du rendement nominal.

Sur un horizon de trois à cinq ans, nous restons sur une lecture où les profits font beaucoup mieux que la croissance et protègent contre l’inflation. De sorte qu’après des décennies en faveur des obligations, la phase actuelle est marquée par un vrai et fort appétit pour les actions. La communauté des épargnants est très clairement en train de prendre un tournant en comprenant qu’elle va devoir durablement investir plus en actifs risqués pour mieux se protéger contre une inflation beaucoup plus visible.

Actions : une indexation implicite sur l’inflation

Le momentum le plus soutenu depuis trente ans et la phase de facilité à se laisser porter par la tendance sont révolus. Dans ces moments inflationnistes, le défi est d’avoir des actifs tournés vers l’économie réelle. À cet égard, le rendement des actions est très honorable (de 3 % voire 5 % dans certaines zones) et peut même parfois être revu à la hausse grâce au dividende - qui peut résister lorsque les marchés vont corriger. Par ailleurs, les actions intègrent implicitement une indexation sur l’inflation, ce que n’offre pas en face le rendement obligataire à l’exception du marché étroit des obligations indexées sur l’inflation.

Après une hausse de plus de 50 % des bénéfices nets mondiaux en 2021, nous anticipons une croissance des bénéfices nets de l’ordre de 6 % cette année – en-dessous du consensus. C’est un scénario en racine carrée plus qu’honorable. L’an dernier, nous sommes allés bien au-delà du niveau pré-crise Covid, avant de se stabiliser. Mais si ces 6 % nominaux constituent une quasi-stagnation en termes réels compte tenu du haut niveau d’inflation, c’est une stabilisation à un haut niveau. Ce qui est plus qu’acceptable.

Adopter un biais qualité et privilégier le pricing power

Loin de la logique un peu binaire opposant value ou croissance, la période met en exergue la pertinence d’un biais qualité. C’est le moment de favoriser les entreprises au bilan sain (peu endettées) pour ne pas être exposées à des problèmes de refinancement dans un contexte de hausse des taux et des primes de risque et dont la stratégie de long terme n’est pas remise en question par le choc actuel, enfin en capacité de défendre leur prix, à la hausse si nécessaire (pricing power). Sans connaitre des années aussi glorieuses qu’en 2019 ou 2021 ce scenario est très honorable, c’est cette logique qui va permettre de défendre l’épargne de l’investisseur.

La volatilité va être orientée à la hausse et va probablement être assortie de marges légèrement sous pression. De sorte que ce biais qualité revient plus que jamais au centre de nos préoccupations et plus encore dans nos portefeuilles de rendement. Cela va introduire une complexité, une lecture qui va devoir systématiquement apporter une réponse en termes de rendements réels.

Plus d’informations 

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