Elliott fait entrer l’activisme dans le CAC 40

le 13/12/2018 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Le fonds prend 2,5% du capital de Pernod Ricard pour le pousser à améliorer ses marges.

Elliott fait entrer l’activisme dans le CAC 40
(Bloomberg)

C’était devenu l’une des premières inquiétudes des dirigeants des grands groupes français. La menace se concrétise. En annonçant hier matin avoir acquis un peu plus de 2,5% du capital de Pernod Ricard, Elliott fait entrer l’activisme au cœur du CAC 40. Plus gros fonds activiste au monde, avec environ 35 milliards de dollars d’encours au 1er juillet (voir par ailleurs), Elliott ne s’était encore jamais attaqué aussi frontalement à un grand groupe français. Ses principaux faits d’armes publics en France remontent à 2010 avec le blocage de l’OPA du duo Eiffage-Macquarie sur APRR et à 2015 avec le litige avec XPO sur Dentressangle.

En 2015, le fonds américain PSAM, vingt fois plus petit qu’Elliott, avait bien embêté Vivendi sur sa politique de dividende. Mais sa campagne avait tourné court. Vincent Bolloré, le premier actionnaire du groupe, avait rapidement satisfait sa demande en doublant à 6,75 milliards d’euros le montant total de dividendes à reverser.

Perte de parts de marché

Déjà très actif dans plusieurs pays européens, Royaume-Uni, Allemagne, Italie ou Pays-Bas, Elliott explorait le marché français depuis plusieurs mois. La sous-performance opérationnelle de Pernod Ricard par rapport à son premier concurrent, le britannique Diageo, couplée à une gouvernance jugée renfermée sur elle-même (lire par ailleurs), ont convaincu Elliott de passer à l’action. Et ce malgré le caractère hautement symbolique de Pernod Ricard, l’une des plus grandes réussites du capitalisme familial français des quarante dernières années. Créé en 1975, avec la fusion des sociétés Pernod et Ricard, le groupe a réalisé lors de l’exercice 2017-2018 un chiffre d’affaires de près de 9 milliards d’euros. Son cours de Bourse a été multiplié par quatre depuis le retour de l'action dans le CAC 40 en 2004, concrétisation du doublement de taille du groupe grâce à l’acquisition des activités de Seagram.

«Le rôle de la famille Ricard qui a soutenu la croissance de la société au fil des ans mérite d’être souligné», reconnaît Elliott. Mais pour le fonds, le modèle historique de Pernod Ricard a atteint ses limites. Les analystes de Jefferies estiment à 105% le rendement total du titre au cours des dix dernières années, contre 145% pour Diageo, 181% pour Campari et 220% pour Rémy Cointreau.

«Malgré un contexte économique favorable pour l'industrie des spiritueux au cours de la dernière décennie», avec une croissance annuelle moyenne de 6%, «la société a perdu des parts de marché dans des segments clés de son portefeuille et a sous-performé ses principaux comparables sur la base de plusieurs indicateurs», regrette Elliott. Au niveau global, le portefeuille du groupe a perdu 1% de parts de marché sur dix ans, mais pour certains segments de boissons, la chute est nettement plus forte. Acquise en 2008, la vodka Absolut a depuis perdu un tiers de ses parts de marché, ce qui fait dire à Elliott que «la croissance externe de la société a été décevante».

Surtout, dans une industrie où les charges fixes sont importantes, Elliott s’étonne que le gain de chiffre d’affaires de Pernod Ricard au cours des dix dernières années ne se soit pas traduit dans la marge opérationnelle. «Les plans successifs mis en place par la société afin d’améliorer la performance opérationnelle ne sont pas parvenus à générer de levier opérationnel, résultant ainsi en une marge opérationnelle de cinq points inférieure à celle de Diageo (26% contre 31%, ndlr)», constate le fonds.

Pernod défend son modèle

A ce stade, Elliott qualifie son irruption de non conflictuelle. Pas question pour lui de lancer une campagne visant par exemple à obtenir une représentation au conseil d’administration. Le fonds, qui a rencontré une fois Alexandre Ricard, PDG du groupe, le mois dernier, et écrit au conseil d’administration, «souhaite poursuivre un dialogue constructif avec la société et continuer à travailler de manière collaborative». Mais sa sortie publique vise clairement à mettre la pression sur la direction pour qu'elle applique «des mesures visant à améliorer la performance opérationnelle ainsi que la gouvernance d’entreprise». Un plan d’économies de 500 millions d’euros est évoqué.

Dans un long communiqué, Pernod Ricard a répondu à Elliott, assurant que «le dialogue avec [ses] actionnaires demeure une priorité pour le groupe» et qu’il «accorde la plus haute importance aux propositions constructives ayant pour objectif commun la création de valeur sur le long terme». Néanmoins, le groupe a défendu sa stratégie actuelle, soulignant par exemple les premiers effets de sa politique de montée en gamme, avec une croissance de 10% en un an du portefeuille luxe, ainsi que le niveau historiquement élevé de son cash-flow (1,4 milliard d’euros, +77% depuis 2014-2015).

Depuis son arrivée aux commandes du groupe en février 2015, Alexandre Ricard n’a pas à rougir. Le cours de l’action Pernod Ricard a progressé de 43%, contre 53% pour Diageo et seulement 4% pour le CAC 40. Hier, l’action Pernod Ricard a gagné 5,91%.

Conscient du symbole auquel il s’attaque, Elliott s’est attaché les conseils d’Alain Minc, qui a longtemps conseillé, entre autres, Vincent Bolloré ces dernières années, afin de s’appuyer sur ses connexions professionnelles et politiques. Elliott préparerait-il le terrain pour un autre investisseur en vue d'une fusion, comme semble l'indiquer la lettre envoyée au conseil et consultée par l'AFP et Reuters ? «Le but d'Elliott n'est pas d'aboutir à une fusion, il s'agit d'un sujet générique habituellement adressé dans ce genre de demandes aux boards», rétorque une source proche d'Elliott. Et «si Pernod Ricard parvient à améliorer sa performance, donc son cours de Bourse, ce sera sa meilleure défense contre une éventuelle irruption violente d’un prédateur», ajoute une source financière.

Le ministère de l’Economie se dit attentif. «L'Etat souhaiterait que les grandes entreprises françaises puissent bénéficier d'un actionnariat stable et de long terme pour accompagner leur développement et leur ancrage en France», a expliqué une source à Bercy, ajoutant que l’Etat «ne souhaite pas qu'elles soient soumises à la pression d'actionnaires dont les objectifs sont la rentabilité de court terme». A fin juin, l’Etat détenait 1,49% du capital de Pernod Ricard via la Caisse des dépôts.

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