Fonds activistes : Au tour de la France

le 17/03/2016 L'AGEFI Hebdo

Le terme « activisme » englobe des stratégies et des acteurs variés avec de plus en plus d’investisseurs de long terme.

L’offensive de Muddy Waters sur Casino est un exemple extrême peu représentatif des campagnes activistes.
L’offensive de Muddy Waters sur Casino est un exemple extrême peu représentatif des campagnes activistes.
(Bloomberg)

Depuis le mois de décembre 2015, l’offensive de Muddy Waters sur Casino offre une parfaite illustration du pire en matière d’activisme. Le fonds d’origine américaine, spécialiste de la vente à découvert, estime que l’enseigne de grande distribution surestime le niveau de ses marges, et sous-estime les problèmes de gouvernance de sa filiale brésilienne. Si les critiques ne semblent pas infondées, en revanche, la méthode est brutale.

Le 8 mars dernier, veille de la publication des résultats de Casino, le fonds a publié une lettre qui réitère toutes les préventions précédemment exprimées, et enfonce le clou sur la base du décryptage, par un analyste comportemental de la CIA, des communications du PDG du groupe. Les investisseurs ont pour le moment maintenu leur confiance dans le groupe, bien que le cours subisse de fortes turbulences depuis le début de la campagne. Loin de s’avouer vaincu, le fonds dirigé par Carson Block chercherait à s’allier avec d’autres vendeurs à découvert afin de pousser Standard & Poor’s à dégrader la note du distributeur.

Cet exemple extrême n’est pas représentatif des campagnes activistes qui, dans leur grande majorité, ciblent le management des sociétés. De plus, la France est rarement ciblée par les fonds. Dans son dernier rapport, Activist Insight a dénombré seulement 6 demandes visant des sociétés basées en France en 2015, contre 25 au Royaume-Uni et 350 aux Etats-Unis (vendeurs à découvert exclus). L’année 2016 verra-t-elle, dans ces conditions, une augmentation sensible des campagnes activistes ? Peu le conçoivent et avancent des arguments différents.

Tout d’abord, nombreux sont les fonds activistes à avoir enregistré de mauvaises performances l’an dernier. Dixième activiste mondial en termes d’actifs sous gestion, Pershing Square Capital Management a réalisé trois des cinq principales prises de participations en 2015. Il affichait en fin d’année de lourdes pertes (-18,4 %), les pires résultats depuis sa création en 2004. Certains pourraient être contraints à des cessions afin de financer de nouvelles campagnes. Cette hypothèse est nuancée par Jérémie Marrache, managing director chez Goldman Sachs : « Dans le cas des fonds activistes comme pour tous les autres fonds, il ne faut pas sous-estimer la quantité de liquidités disponible sur les marchés, à la recherche de rendement dans un contexte de taux directeurs faibles, voire négatifs. »

De même, il serait faux de penser, considère-t-il, que le marché français est fermé : « On a longtemps pensé que les activistes n’entreraient jamais au capital d’une société dont l’Etat serait actionnaire. Cela s’est révélé faux. » Ensuite, la loi dite « Florange », qui a introduit la possibilité de bénéficier de droits de vote doubles pour les actionnaires de long terme, ne constitue pas davantage un frein pour les activistes : « Pour des fonds comme Cevian, qui restent en moyenne trois années au capital d’une société, cette mesure est plutôt une bonne nouvelle », explique un investisseur.

Le seul argument qui maintienne les fonds éloignés des sociétés françaises, conclut-il, c’est le manque d’attractivité actuel du marché : « Les niveaux absolus d’activisme en France sont in fine proportionnels à l’envergure du marché du M&A (fusions-acquisitions) local par rapport au reste de l’Europe. » Les fusions-acquisitions, qui servent souvent de théâtre aux campagnes les plus médiatisées, à l’instar de l’acquisition-fleuve du Club Méditerranée par le chinois Fosun, ont chuté de 30 % en France en 2015, après, il est vrai, une année 2014 record.

Qui plus est, si ce mouvement a vu le jour aux Etats-Unis dans les années 90, les fonds américains ne sont pas des modèles pour leurs pairs européens. « Pas assez au fait des usages du monde des affaires, ils cherchent à appliquer les recettes qui marchent aux Etats-Unis et n’arrivent pas à fédérer les autres les actionnaires institutionnels », estime Anne-Sophie d’Andlau, cofondatrice de CI-AM, l’un des rares fonds activites français.

Les activistes européens, moins nombreux, jouissent d’une meilleure image. Le plus important d’entre eux, Cevian Capital, gère 12 milliards d’euros d’actifs en Europe. Il siège au conseil d’administration de nombre de groupes européens tels que Thyssen, ABB, Danske Bank, ou encore Volvo. Le fonds suédois s’intéresse désormais à la France, avec l’annonce récente d’une prise de participation au capital de Rexel, qu’il n’a pas souhaité commenter.

Appréciés des investisseurs

Les investisseurs de long terme jugent favorablement l’action de ces fonds. Ils se sont professionnalisés, sont en mesure de formuler des propositions de valeur intéressantes, ce qui amène les gérants de fonds et les investisseurs à entendre leur parole, et soutenir dans certains cas leurs résolutions, ainsi que l’explique Edouard Dubois, vice president du Stewardship Investment chez BlackRock (lire l’entretien). Catherine Berjal, cofondatrice de CI-AM, fait le même constat : « Aujourd’hui, notre expertise en matière de valorisation est reconnue. Elle nous a permis, comme dans le cas de Canal+, de rallier à notre cause les autres actionnaires et d’obtenir un meilleur prix. »

Ces deux populations aux objectifs parfois antinomiques sont amenées de plus en plus régulièrement à faire cause commune, les investisseurs pratiquant de plus en plus fréquemment une forme d’« activisme occasionnel ». En 2015, la majorité des résolutions déposées se classaient dans cette catégorie, relève Activist Insight. « Avec l’intensification des campagnes et la montée en puissance de quelques gros gestionnaires, analyse Gilles Mentré, associé-gérant chez Lazard Frères, les gérants sont en train de constituer des équipes de ‘corporate governance’ et se montrent de plus en plus réceptifs au discours des fonds activistes. »

C’est en Europe que cette tendance se vérifie le plus. Le Norway Government Pension Fund (NGPF), le fonds souverain norvégien, est l’illustration parfaite de cette évolution. Pour la première fois, ce dernier a dévoilé le détail des votes lors des assemblées générales. Son portefeuille d’actions françaises représente 25 milliards d’euros, près de 5 % de ses actifs sous gestion. Entre autres prises de position tranchées, le NGPF s’est opposé à la réélection de Martin Bouygues au conseil d’administration du groupe ou aux rémunérations de dirigeants tels qu’Alexandre Ricard (Pernod Ricard), Bernard Arnault (LVMH) ou encore Franck Riboud (Danone).

Stratégies de défense

La conséquence directe de cette montée en puissance d’activistes occasionnels ou d’actionnaires impliqués est la mise en place de stratégies de défense au sein des entreprises, sous la houlette de cabinets de conseils et de banques d’affaires : « Cette réalité nouvelle est en ligne avec la base de notre action, qui vise dans un premier temps à prévenir une attaque activiste, explique Jérémie Marrache. En effet, si un investisseur institutionnel se rallie à un activiste, cela signifie qu’il existait une source de mécontentement préalable. La communication des entreprises avec leurs principaux actionnaires institutionnels, ainsi que la proximité qu’elles entretiennent avec eux, sont essentielles en matière de prévention. »

En outre, la relative absence des fonds américains sur le marché français ne va pas s’éterniser : fin 2015, 40 % d’entre eux jugeaient saturé le marché aux Etats-Unis, contre seulement 18 % en 2014. La France était, juste après l’Allemagne, le pays le plus fréquemment cité en Europe continentale. « C’est une vérité que l’on vérifie dans de nombreux domaines, explique Catherine Berjal. Les choses finissent toujours par s’exporter en Europe, c’est une question de temps. »

L’an dernier, 143 sociétés ont été la cible des spécialistes de la vente à découvert, contre 105 en 2014. Depuis le début de l’année, la volatilité des marchés actions offre un terrain de jeu mondial à ces fonds, qui affichent des performances plus qu’honorables (24 % en moyenne annuelle sur les actions américaines). Casino pourrait bien ne pas rester un cas isolé.

On a longtemps pensé que les activistes n’entreraient jamais au capital d’une société dont l’Etat [français] serait actionnaire. Cela s’est révélé faux
Jérémie Marrache, managing director chez Goldman Sachs
Typologie des fonds activistes

Les fonds ayant développé une stratégie purement activiste représentent 11 % des fonds répertoriés, et gèrent environ 163 milliards de dollars d’actifs. Ils sont de taille et de nature très diverses. Les hedge funds, dont les stratégies sont construites sur le court terme, sont les plus agressifs d’entre eux. Carl Icahn, Pershing Square Capital Management ou Trian sont les plus connus. Les autres acteurs de ce marché (sociétés de participation, fonds de private equity, institutionnels) adoptent de manière générale une stratégie de plus long terme, cherchant à créer de la valeur en pesant notamment sur les décisions stratégiques. Cela explique pourquoi, en 2015, plus de la moitié des résolutions déposées par les fonds activistes étaient en relation avec la composition du conseil d’administration, l’obtention d’un siège étant de plus en plus recherchée.

Les fusions-acquisitions, ont chuté de 30 % en 2015
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Les fusions-acquisitions, ont chuté de 30 % en 2015
(Bloomberg)

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