Capital-investissement

Les valorisations des LBO s’emballent

le 13/04/2017 L'AGEFI Hebdo

Contraints de surpayer certains actifs pour pouvoir investir, les fonds de private equity affichent encore de la prudence en matière de levier.

Les valorisations des LBO s’emballent
(Crédit Thinkstock.)
 

Les levées de fonds de l’industrie du private equity ont atteint des sommets en 2016. Avec 14,7 milliards d’euros levés en un an, selon l’Association française des investisseurs pour la croissance (Afic), les capital-investisseurs français ont battu un nouveau record. A l’échelle mondiale, le capital-investissement a collecté 379 milliards de dollars l’an passé, dont près de 220 milliards dédiés aux LBO (leveraged buy-out).

Revers de la médaille, les fonds doivent désormais mettre tout cet argent au travail et bon nombre de firmes sont prêtes à surpayer certains actifs pour démontrer leur capacité à investir. « Du fait des levées pléthoriques des fonds, des taux d’intérêt bas et de l’accès facile à la dette, tous les ingrédients sont réunis pour que les valorisations de sociétés soient très élevées », observe Stéphane Vanbergue, associé transaction services chez Eight Advisory. « Nous voyons de nouveau des opérations valorisant la cible 10 fois l’Ebitda ou davantage, comme lors du pic de 2007 », corrobore Claire Roborel de Climens, responsable global des investissements non cotés et alternatifs chez BNP Paribas Wealth Management. Parmi les grands LBO des derniers mois en France, Advent a acquis Morpho, la filiale très prisée de Safran, pour 20 fois son résultat d’exploitation (2,425 milliards d’euros), tandis que plusieurs sources indiquent que le LBO d’Ardian sur Grand Frais s’est fait sur la base d’un multiple de plus de 15 fois l’Ebitda.

Cette inflation suscite l’inquiétude de nombreux intervenant. « Cela fait plus d’un an qu’une bulle se forme sur les LBO. Il est difficile de croire à l’hypothèse d’un marché en croissance constante sans risque économique ou politique. Tout est survalorisé aujourd’hui », s’émeut le patron parisien d’un grand fonds anglo-saxon. Dans son viseur, le développement de l’intervention en direct des LP (limited partners), ces fonds de pension, fonds de fonds ou fonds souverains qui investissent d’ordinaire dans les véhicules de private equity. Le fonds de fonds Partners Group a par exemple acquis Foncia et Cerba, aux côtés de CDPQ et PSP respectivement, pour plus de 10 fois l’Ebitda à chaque fois. PSP, toujours, a acquis une participation dans Allflex sur la base d’un multiple de 16 à 17 fois. « Ces fonds qui n’ont pas connu la crise acceptent des rendements moindres et donc n’hésitent pas à gonfler les prix », ajoute le gérant. Une accusation à nuancer, selon d’autres professionnels. « L'investissement en direct des LP est maintenant bien établi sur le marché, explique Nicolas Constant, associé gérant chez Lazard. Mais à quelques exceptions près, ils ne sont pas forcément en concurrence avec les fonds d'investissement dans la mesure où ils s'intéressent généralement à des situations minoritaires et avec des couples risque/rentabilité différents. »   

Rendements sous pression

Des valorisations jugées ambitieuses peuvent trouver leur justification dans la création potentielle de valeur du sous-jacent. Les fonds basent aujourd’hui essentiellement leur discours aux LP sur leur capacité à réaliser des build-up. « Nous pouvons accepter qu’un fonds acquière une société à 10 fois l’Ebitda avec une stratégie de création de valeur par des opérations de croissance externe sur des entreprises valorisées 6 ou 7 fois, afin de réduire le multiple global », avance Claire Roborel de Climens.

Contrairement à la période pré-crise, les opérations des derniers mois présentent des structures financières plus conservatrices et moins contraignantes pour les cibles. « En Europe, les leviers de dette actuels sont inférieurs à ceux de 2006-2007 où on était à plus de 6 fois l’Ebitda. Aujourd’hui, du fait des perspectives de croissance plus faibles pesant sur les capacités de désendettement, la médiane de notre portefeuille se situe autour de 5,5 fois », détaille Paul-Antoine Conti, senior director leveraged finance chez Fitch. Même si les taux de défaut attendus restent inférieurs à 2 %, les investisseurs en dette sont nettement plus à risque aujourd’hui. « Une autre différence avec 2006-2007 est que le levier senior est désormais quasiment équivalent au levier total. En cas de défaut, il y a moins de dette subordonnée pour absorber les pertes », poursuit Paul-Antoine Conti. Selon LCD, les structures de dette uniquement senior représentaient 58 % des opérations à effet de levier sur les deux premiers mois de 2017, contre 39 % lors du pic du marché en 2007.

Si des valorisations si élevées ne s’appuient pas sur des niveaux de leviers équivalents, les performances des fonds vont mécaniquement baisser. Ces derniers doivent donc changer leurs discours sur les rendements promis aux investisseurs. « Aujourd’hui, les fonds de LBO communiquent de moins en moins sur des objectifs de TRI (taux de rendement interne, NDLR) de 20 %-25 %, mais davantage sur 15 %-20 % », souligne Claire Roborel de Climens. Pour certains observateurs, ces chiffres paraissent encore ambitieux.

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