Des introductions en Bourse d’un genre nouveau en Europe

le 09/02/2017 L'AGEFI Hebdo

Très répandu à Hong Kong, le recours aux « cornerstone investors » n’est pas encore réglementé sur les marchés européens.

Des introductions en Bourse d’un genre nouveau en Europe
Conséquence de la présence accrue de cornerstone investors dans les IPO, La Bourse de Hong Kong est aujourd’hui pointée du doigt par certains investisseurs et banquiers d’affaires.
(Bloomberg)

Inventiva mérite bien son nom. Pour son introduction en Bourse (IPO, initial public offering) sur Euronext (lire l’encadré), la biotech s’est inspirée d’une pratique que la Bourse de Hong Kong a développée depuis de nombreuses années et qui permet à un émetteur, lors d’une IPO, d’allouer une partie du capital vendu sur le marché à certains investisseurs avant même la construction du livre d’ordres. Ces investisseurs « piliers », communément appelés cornerstone investors, bénéficient ainsi d’une allocation garantie en amont, évitant toute concurrence.

Face au développement massif de cette pratique, les autorités boursières hong-kongaises ont décidé, au début des années 2010, de réglementer le recours aux cornerstone investors. En échange de ce traitement de faveur, elles ont imposé à ces investisseurs d’acquérir leurs titres au même prix que celui de l’offre au public, de publier leur nom dans le prospectus de l’opération, de ne pas vendre leurs actions (lock-up) pendant une période de six mois minimum, et de ne pas nommer de membre du conseil d’administration. S’il doit acquérir les titres au prix de l’offre, « le ‘cornerstone’ peut s’engager sur un prix maximum de souscription, explique Laurent Faugérolas, avocat associé chez Dechert. Il se retire alors si l’émetteur obtient une valorisation supérieure. Dans ce cas, il n’est pas certain que le livre d’ordre soit rempli ». En effet, l’intérêt pour l’émetteur de faire entrer des cornerstone investors est de pouvoir faire la publicité de l’opération avec le soutien d’un investisseur, souvent de renom, et ainsi attirer plus facilement d’autres souscripteurs, notamment particuliers. Historiquement, ce type d’investisseurs étaient sollicités à Hong Kong pour sécuriser au maximum une IPO qui s’annonçait difficile. Aujourd’hui, lorsque le marché est porteur, cette pratique leur permet d’obtenir de manière certaine l’allocation souhaitée en cas de forte demande anticipée au moment de la construction du livre d’ordres (book building).

Emetteurs « zombies »

Les cornerstone investors ne doivent cependant pas être confondus avec d’autres types d’investisseurs en amont de l’IPO. Les investisseurs « pré-IPO » achètent des titres de la société auprès des actionnaires lorsque l’IPO est envisagée, souvent dans l’année précédant la cotation, mais sans avoir la garantie qu’elle aura bien lieu. Les « anchor investors » sont quant à eux des investisseurs qui manifestent leur intérêt et s’engagent à souscrire quelques semaines avant la cotation. Ils ne sont pas soumis à un lock-up, ni à la publication de leur nom dans le prospectus. Ils n’ont en revanche aucune garantie d’obtenir l’allocation souhaitée. « Certains investisseurs préfèrent avoir la position d’‘anchor’ afin d’éviter de se voir imposer un ‘lock-up’. Etre ‘cornerstone’ est plus facile si l’on connaît bien la société, que l’on a une vision de long terme et que l’on a d’autres intérêts que la simple performance boursière », détaille Paul Mihailovitch, managing director chez JPMorgan.

Conséquence de la présence accrue de cornerstone investors dans les IPO, la Bourse hong-kongaise est aujourd’hui pointée du doigt par certains investisseurs et banquiers d’affaires. Selon Dealogic, les cornerstone investors y ont représenté 58 % des montants levés lors d’IPO en 2016, après 45 % en 2015, contre seulement 18 % en 2010. En juillet 2016, un record a été battu lors de l’IPO de China Development Bank Financial Leasing, dans laquelle la tranche réservée aux investisseurs « piliers » représentait pas moins de 77 % du placement de 810 millions de dollars. Avec de telles proportions, cette pratique pèse évidemment sur la liquidité des titres des sociétés concernées. D’une part en raison de la faible proportion de flottant réel et, d’autre part, du fait du lock-up imposé aux investisseurs cornerstone. A tel point que certains émetteurs à Hong Kong sont qualifiés de « zombies » tant leurs volumes d’échanges sont quasiment réduits à néant.

Cette pratique soulève de plus des interrogations quant au caractère inéquitable de l’allocation entre les investisseurs. « L’octroi d’une certaine proportion de l’allocation à certains actionnaires en amont du ‘book building’ peut être qualifié de traitement différencié mais pas inéquitable puisque les autres investisseurs sont au courant de la situation dès le départ grâce au prospectus, tempère Pierre-Alexis Renaudin, managing director responsable des marchés primaires actions pour la France chez Morgan Stanley. D’autant que le cahier des charges des ‘cornerstone investors’ est assez lourd. »

La fin de la période de lock-up peut poser problème. En cas de cession simultanée de leurs titres par les cornerstone investors, l’action de l’émetteur peut subir un « overhang » (pression à la baisse sur le cours) en cas de liquidité insuffisante. Des précautions sont prises pour éviter ce cas de figure. « Il y a généralement un pacte d’actionnaires ou un ‘orderly sale agreement’ (accord de cession ordonnée), indique Thomas Le Vert, avocat associé chez White & Case. Les actionnaires historiques doivent alors a minima se concerter avant toute cession, voire dans certains cas ne peuvent vendre qu’un montant maximum prédéterminé d’actions à des échéances espacées. »

Traditionnelle à Hong Kong, la pratique se développe peu à peu sur les marchés européens. En 2011, l’IPO de Glencore fut l’une des premières grandes opérations ayant recouru à des cornerstone investors, en l’occurrence un fonds d’Abu Dhabi, certains hedge funds et des banques suisses. Depuis trois ans, plusieurs IPO de taille importante ont suivi cette tendance. « Quand cela arrive en Europe, c’est souvent le résultat d’un lien ancien entre l’émetteur et les investisseurs ‘cornerstone’. Par exemple, dans le cas de l’IPO de NN Group, le ‘cornerstone’ Temasek connaissait très bien les Pays-Bas et le secteur de l’assurance. Leur investissement s’en trouve alors facilité », souligne Paul Mihailovitch.

Le recours à ce type d’investisseurs est assez fréquent dans les pays nordiques, notamment en Suède, pour des raisons propres à ces marchés. « Ce sont de petits marchés, en devise unique, dans lesquels les investisseurs sont très domestiques, se connaissent bien les uns les autres et ont généralement une vision de long terme. Cette méthode leur permet d’avoir une allocation garantie, qui est plus difficile à obtenir pendant le ‘book building’ ou après la cotation », précise Pierre-Alexis Renaudin.

Une spécialité des biotechs en France

En France, plusieurs IPO de ce type ont eu lieu. « Même s’il y a eu des cas de ‘cornerstone investors’ dans de grandes IPO en Europe, à Paris nous les rencontrons surtout dans les petites opérations, notamment de biotechs, fait valoir Martine Charbonnier, secrétaire générale adjointe et directrice des émetteurs et des affaires comptables à l’Autorité des marchés financiers (AMF). C’est dû au fait que les intermédiaires veulent sécuriser une partie du placement. »  

Parmi les grandes opérations notables, Spie avait fait appel à la Caisse de Dépôt et Placement du Québec (CDPQ), qui s’était engagée à souscrire entre 100 et 150 millions d’euros du montant du second processus d’IPO en 2015, après une première tentative avortée, soit 10 % à 15 % du placement. « CDPQ, qui était un actionnaire historique de Spie, a donné un solide gage de confiance à l’opération. Avec les ‘anchor investors’ également présents, le livre d’ordres a été rempli en deux jours », rappelle Thomas Le Vert. La même année, Showroomprivé avait obtenu le soutien du groupe chinois de commerce en ligne Vipshop à hauteur de 10 % de l’offre. Dernier exemple en date, Agricultural Bank of China s’était assuré d’obtenir 2 % du capital d’Amundi au moment de son IPO en novembre 2015. Là encore, il s’agissait d’un partenaire du gestionnaire d’actifs français avec lequel il avait créé une joint-venture en 2008.

Contrairement à la Bourse de Hong Kong, le recours aux cornerstone investors n’est pas réglementé en Europe. Si les IPO concernées ont tendance à s’aligner sur les standards de la place hong-kongaise, plusieurs exemples ont appliqué des conditions différentes. Lors de l’IPO de NN Group, l’investissement de Temasek et deux autres investisseurs asiatiques comme cornerstone avait été structuré via des obligations échangeables leur ayant fait bénéficier d’une décote sur le prix d’introduction. Dans un autre registre, les IPO de Merlin Properties en Espagne en 2014 ou de Lifco en Suède la même année ne prévoyaient aucun lock-up. D’autres opérations ont donné lieu à un blocage supérieur aux six mois standards, comme celle de Showroomprivé où il s’élevait à 365 jours. La possibilité de siéger au conseil est aussi ouverte en Europe. Lors des IPO de Merlin Properties ou Eltel en Suède, les cornerstone ont pu nommer des administrateurs.

De telles variantes nécessitent-elles une réglementation à l’échelle européenne ou nationale ? « La directive Prospectus ne prévoit rien de spécifique pour les ‘cornerstone investors’ et, bien que nous restions très attentifs à la transparence de ces opérations, nous n’avons pas jugé utile de réglementer pour l’instant », précise Martine Charbonnier. L’IPO d’Inventiva sur Euronext Paris, dont le prospectus a été publié la semaine dernière (lire l’encadré), pourrait toutefois changer la donne, tant elle s’illustre par son originalité.

Inventiva innove

La biotech Inventiva vient de lancer son introduction en Bourse (IPO) sur Euronext. L’opération se révèle unique à plusieurs égards sur le marché parisien. Premièrement, quatre cornerstone investors vont représenter 72,5 % des 48,3 millions que la société souhaite lever. Un niveau comparable aux IPO à la Bourse de Hong Kong, critiquée pour l’absence de liquidité de certains émetteurs. Deuxièmement, deux de ces investisseurs « piliers » ont obtenu un call leur permettant d’acquérir auprès des actionnaires historiques d’autres actions au prix de l’IPO pendant une période de deux ans, sans lock-up. Du jamais vu à l’Autorité des marchés financiers (AMF). « Le Collège de l’AMF s’est beaucoup interrogé face à ce  nouveau cas, relate Martine Charbonnier à l’AMF. Mais il n’y a rien en droit français sur cette inégalité de traitement, car ce sont les actionnaires qui ont consenti cet avantage, et non la société. Nous avons demandé une transparence maximale dans le prospectus. Mais si cela devait provoquer des perturbations sur le marché du titre, le Collège pourrait modifier son analyse. » Les professionnels s’interrogent. « Cela indique que le ’book building’ va être difficile. Ce n’est pas un très bon signal », juge un banquier. Réponse à la fin de l’offre, le 14 février.

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