Les rachats de dette ne doivent plus influencer les ratios bancaires

le 08/04/2010 L'AGEFI Hebdo

L’affaire liée au producteur de contenus médias Endemol, qui avait réalisé une telle opération, crée un précédent dans les prêts syndiqués.

Après de longues négociations, les prêteurs de la société de production ont trouvé, mi-février, un accord amiable sur le traitement comptable des gains liés au rachat par Endemol de sa propre dette décotée. La crise de liquidités de l’automne 2008 avait accéléré la chute de valeur des prêts syndiqués, comme celui de 2,2 milliards de livres contracté en 2007 pour le rachat du producteur de « Big Brother » ou « Star Academy » par le groupe Mediaset (Silvio Berlusconi) avec Goldman Sachs Capital Partners et le fondateur d’Endemol John de Mol.

Au printemps 2009, cette dette syndiquée de type LBO (leveraged buy-out), à l’origine arrangée par six banques (Goldman Sachs, Barclays, Credit Suisse, Lehman Brothers, Merrill Lynch et RBS) ne valait plus, sur un marché secondaire pourtant en retournement, que 30 % de sa valeur faciale. Et les observateurs - considérant qu’Endemol ne serait pas capable de rembourser - trouvèrent logique que Goldman Sachs, notamment, se décide à vendre peu après une partie de cette dette pour 60 % du pair… à la société elle-même.

Vide réglementaire

Selon la revue Standard & Poor’s LCD, Endemol aurait généré 81 millions d’euros de plus-values (sur 280 d’Ebitda) via cette opération qui lui a permis d’effacer facilement une partie de sa dette ! Les prêteurs ont longuement contesté le traitement comptable des gains ainsi réalisés par la compagnie, et sont à peu près parvenus à leurs fins puisqu’elle a accepté, alors que rien ne l’y obligeait contractuellement, de ne plus ajouter, à l’avenir, ce genre de plus-values au résultat d’exploitation (Ebitda) utilisé pour le calcul des seuils financiers fixés par les clauses bancaires (covenants).

Mais seulement à l’avenir... et dans le calcul des résultats à l’attention de ses créanciers, car les normes IFRS, si elles autorisent à reconnaître le profit ainsi dégagé, ne délimitent pas avec précision la notion de « bénéfice d’exploitation », rappellent les spécialistes.

Les hedge funds qui détenaient 20 % de la dette senior et s’étaient en premier lancés dans ce combat (Centerbridge, GoldenTree et Sankaty Advisers, conseillés par l’avocat Philipp Crump chez Kirkland & Ellis à Londres) se sont réjouis de ce « succès pour les prêteurs ». Probablement un précédent pour d’autres dossiers similaires : Kloeckner Pentaplast, Regency Entertainment ou Mauser. Barclays, agent et prêteur dans le cas Mauser, a d’ailleurs obtenu d’un avocat à la Cour suprême anglaise (Queen’s Counsel) un avis décrivant ce genre de traitements comptables comme incorrect.

Mais l’établissement britannique attendait les résultats de cette affaire pour entamer une négociation... Pour Endemol, ce compromis ne fait que repousser un probable dépassement des covenants. Courant 2010, estiment plusieurs sources, à moins que les actionnaires, qui possèderaient une grande partie de la dette mezzanine, ne choisissent de l’annuler pour permettre à la société de respecter ces ratios et éviter une injection de nouveaux fonds propres.

Plus généralement, il est probable que les prochains contrats de crédits syndiqués détailleront, ce qui n’était pas le cas ici, la manière de comptabiliser les rachats de dette au regard des covenants. « De ce point de vue, tout doit se traiter au cas par cas. Mais la reprise du marché secondaire devrait probablement limiter ce genre de pratiques », juge Clare Dawson, directrice générale de la Loan Market Association (LMA), qui avait formulé, dès septembre 2008, ses recommandations concernant les rachats de prêts syndiqués par l’actionnaire ou par la société : en termes de droits de vote, d’information et de traitement des prêteurs, et surtout d’utilisation contrôlée de la trésorerie disponible pour ces rachats ! « En France, on a vu quelques rachats de dette décotée, mais plutôt (en dehors du cas CMA-CGM sur ses obligations début 2009, NDLR), à l’initiative des fonds sponsors, donc sans annulation de la dette », conclut Eric Cartier-Millon, associé du cabinet Gide Loyrette Nouel.

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