Les prêts à effet de levier en phase de mutation

le 17/06/2010 L'AGEFI Hebdo

Les « leveraged loans » redémarrent doucement malgré une demande croissante sur le marché primaire et des efforts sur le marché secondaire.

Le plus dur est passé pour les prêts à effet de levier », titrait, plein d’espoir, un article du Financial Times le 9 mai. Depuis, le marché primaire de ces leveraged loans, notamment pour les opérations de LBO (leveraged buy-out), s’est resserré selon une étude de Credit Suisse, et le marché secondaire a connu une légère correction des indices de près de 3 % (voir le graphique page 42)… Le marché primaire des prêts proposés aux entreprises notées speculative grade (BB ou moins) ou montés pour des opérations de LBO et qui intéresse les institutionnels, a considérablement diminué avec la crise et la chute des opérations de fusions-acquisitions et de LBO, pour n’atteindre que 240 milliards de dollars en 2009 au niveau mondial selon Credit Suisse. Le recul est encore plus sensible en Europe (voir le graphique page 41), même si les statistiques diffèrent sensiblement selon les fournisseurs.

Les frontières ne sont plus aussi précises désormais, avec le très large marché des prêts bancaires émis par de grands corporates comme Pfizer, Merck, GDF Suez (de l’ordre de 1.400 milliard de dollars)... En pratique, ces prêts aux entreprises notées investment grade, qui représentent le plus gros des des émissions, n’attiraient que rarement des institutionnels du fait de marges traditionnellement réduites qui les confinaient jusqu’alors à l’environnement bancaire.

En effet, « le marché des ‘leveraged loans’ finalement encore jeune est en pleine phase de mutation, explique Jean-Philippe Levilain, responsable de l’activité leveraged finance chez Axa IM (5 milliards d’euros sous gestion sur ce segment). Le marché institutionnel, jusqu’à présent cantonné aux ‘leveraged loans’ syndiqués, pourrait progressivement s’étendre à d’autres types d’opérations : de taille inférieure, de financement d’acquisitions au profit de grands ‘corporates’ - que l’endettement momentanément accru peut conduire à offrir des marges attractives, parfois au-delà de 175 points de base -, voire de crédits structurés. Tout va dépendre, au final, des évolutions réglementaires de type Bâle III et Solvabilité II, qui influenceront éventuellement le désengagement bancaire de ces activités, et l’entrée des assureurs et fonds de pension. »

Désintermédiation

Avant que cet environnement ne change, le marché des leveraged loans (dont les nouveaux LBO loans ne représentent plus que 10 % à 15 %) s’est donc bloqué à partir de l’automne 2008, pour six mois aux Etats-Unis et près de douze sur le Vieux Continent : hors quelques club-deals, les banques européennes n’ont recommencé à arranger de tels prêts à effet de levier qu’à partir de fin 2009, avec par exemple des prêts sur UPC, Telenet, Marken, Springer Science+Business Media, Virgin Media, KDC, Matalan, Pets at Home… En France, le LBO, beaucoup plus petit, sur Spotless a été en janvier la première opération « post-Lehman » à faire l’objet d’un underwritting (souscription traditionnelle en vue d’une syndication). Tandis qu’aux Etats-Unis, les opérations PVH/Tommy Hilfiger (2,45 milliards de dollars) et IMS Health (2,3 milliards de dollars) sont les plus gros prêts à effet de levier de l’année...

Faute de loans « investment grade », les banques semblent à nouveau demandeuses sur les leveraged loans, préférant prêter à 500 pb (plus une commission d’arrangement) pour un LBO important qu’à 100 pb pour une PME du réseau, note un observateur… « Il y a eu peu d’opérations significatives ces derniers mois, elles ont donc été largement sursouscrites », confirme Denis Loubignac, directeur général de Delff Management, en évoquant des cas comme Spotless ou Sebia en France, et un possible allègement des conditions dans la durée...

Les prêts à effet de levier, très structurés jusqu’en 2007, se sont simplifiés avec la crise, principalement autour d’une ou deux tranches : la tranche A, amortissable habituellement sur 7 ans, rémunérée autour de 350-400 pb pour les corporates et 450-500 pb pour les LBO (contre 175-225 pb en 2007), et la tranche B, remboursable in fine au bout de 8 ans, rémunérée autour de 400-450 pb pour les entreprises et 500-550 pb pour les LBO (contre 250-300 pb en 2007). « La différence de ‘spreads’ entre financements LBO et prêts ‘corporate leveragés’ peut s’expliquer par le profil de risques légèrement différent de ces derniers, souvent plus transparents mais avec des besoins de financements plus constants », analyse Jean-Philippe Levilain… Alors que la tranche amortissable était remontée à hauteur de 50 % du financement bancaire des LBO en 2009 (contre 20 % en 2007), elle voit à nouveau la tranche B (souvent unique sur les prêts corporate) reprendre le dessus (les tranches C et second lien ont disparu avec la baisse des leviers).

Des maturités raccourcies

Prise de risques limitée oblige, les maturités tendent aussi à se raccourcir. « Comme déjà avant 2007, les banquiers tentent d’adapter les caractéristiques de ces prêts aux nouvelles demandes des institutionnels qui peuvent investir en primaire comme en secondaire », indique un gérant de fonds CLO (collateralized loan obligations). Il rappelle que ces CLO, qui dans 90 % des cas n’étaient pas « market value », sont restés actifs et ont bénéficié de remboursements anticipés, notamment de quelques refinancements bancaires (NTL, UPC, KDC, Telenet...), obligataires (Novasep, Smurfit, Expro, Katema, Virgin Media...) ou les cessions (Orangina, Springer...) et introductions en Bourse (Medica, Brenntag, Amadeus…).

La désintermédiation est aussi amenée à s’appliquer aux prêts : « Les banques n’ont pas encore anticipé l’impact des normes Bâle III sur leurs actifs notés ‘B’ », insiste un spécialiste. Trois gérants américains (Fraser Sullivan, Symphony et Apollo CM) ont donc rouvert ces derniers mois le marché des CLO et demandé à Citigroup d’arranger de nouveaux véhicules avec beaucoup moins de levier. En préparant peut-être un premier nouveau CLO pour l’Europe - où ce genre d’émissions a disparu après avoir atteint 80 milliards d’euros en 2007 -, Axa IM a aussi lancé en avril un premier fonds ouvert (objectif 500 millions d’euros) pour permettre aux institutionnels d’investir sur les loans les plus liquides. Et d’autres initiatives pourraient apporter de la liquidité au marché primaire, même en France avec Tikehau IM (lire l’entretien) ou Delff Management (groupe UFG-LFP), dont le nouveau fonds commun de titrisation (FCT) dédié au secondaire pourra aussi investir sur de nouveaux prêts.

Arbitrages

Le marché secondaire, qui avait aussi chuté à 60 % de la valeur faciale des prêts fin 2008 après la faillite de Lehman Brothers et les ventes forcées (L’Agefi Hebdo du 20 novembre 2008), est remonté pour retrouver un niveau plus « normal », au-dessus de 90 % au printemps... Totalement de gré à gré, il aurait représenté 80 milliards d’euros d’échanges en Europe sur l’année écoulée au 31 mars selon la Loan Market Association (LMA), soit près d’un tiers des quelque 250 milliards de stocks généralement pris en considération. Plutôt destinées aux banques, les tranches A restent souvent dans les livres jusqu’à maturité, tandis que les tranches B (et C ou second lien pour les anciens prêts) s’échangent de plus en plus dans une logique de gestion dynamique.

Aujourd’hui, de nombreux investisseurs (et des desks spécialisés dans les banques) arbitrent entre marché primaire et marché secondaire : « Selon les opportunités, on peut choisir de racheter un prêt 2007 comme Vivarte (avec une marge autour de 200 pb en tranche A) à 84 % du pair ou alors d’investir sur de nouveaux ‘deals’ à 500 pb », développe Denis Loubignac, sachant qu’il reste suffisamment de prêts décotés au-dessous de 80 % sur d’autres belles entreprises (Frans Bonhomme, TDF, Materis...). « Quand les marchés le permettent, des refinancements anticipés améliorent fortement le rendement sur des actifs achetés au-dessous du pair », ajoute Jean-Philippe Levilain, qui regarde autant les durées de vie moyennes que les marges affichées. Les loans les plus liquides sont aussi naturellement les plus volatils.

En offrant alors un spread de 600 pb (entre les 200 ou 300 pb affichés et le gain sur la valeur au pair), le marché semblait redevenu un peu cher et moins attractif début avril, au vu des taux de défaut et de recouvrement désormais anticipés : respectivement 6 % par an (ou 15 % à 20 % sur quatre ans) et 65 %. Si l’occasion unique offerte par un marché distressed début 2009 n’est plus de mise, la baisse intervenue depuis deux mois pourrait à nouveau réveiller des vocations pour ce marché qui a acquis plus de certitudes quant à ses développements possibles.

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