MARCHE OBLIGATAIRE Paris à l’offensive

le 04/02/2010 L'AGEFI Hebdo

Le projet de plate-forme nécessite la participation de l’ensemble des professionnels.

Branle-bas de combat en faveur du marché obligataire ! Christine Lagarde, ministre de l’Economie, a donné le ton en annonçant le 18 janvier dernier, à l’issue du Haut Comité de place, le lancement d’une plate-forme centralisée de négociation sur les obligations d’entreprises libellées en euros. Le gré à gré absorbe 90 % des transactions obligataires à l’heure actuelle, mais demain, la fragmentation, génératrice d’opacité sur les cours, s’effacerait devant des échanges effectués en toute transparence.

Un projet audacieux, qui s’ajoute à celui, déjà bien avancé, de faire revenir sur Paris la cotation des émissions des entreprises françaises. Ces émetteurs ont en effet, ces dernières années, déserté la place de Paris. « Jusqu’en 2009, parmi les 65 émetteurs ‘corporate’ français privés les plus actifs, 5 seulement faisaient coter leurs obligations à Paris, les autres le faisant à Luxembourg, voire à Londres, indique Félix Orsini, responsable de l’origination des émissions obligataires en France chez Société Générale. Un phénomène qui s’explique notamment par des contraintes réglementaires spécifiques à la France - comme l’obligation d’élaborer un prospectus en français -, à présent largement levées grâce à un travail important de concertation de place effectué avec l’Autorité des marchés financiers (AMF) et Nyse Euronext sous l’égide de Paris Europlace en 2009. » Paris s’aligne ainsi sur les conditions d’émission des autres places. « Il serait paradoxal qu’à environnements réglementaires identiques, les émetteurs français choisissent de coter leurs émissions au Luxembourg alors que leur régulateur naturel, l’AMF, leurs conseils et beaucoup de leurs banques se trouvent à Paris », note Stéphane Pallez, présidente du groupe Emetteurs de Paris Europlace et directrice financière déléguée de France Télécom.

En pratique, rapatrier à Paris les émissions ne pose pas de réel problème. « Veolia émet ses obligations à Paris depuis 2005, ce qui, passé un travail d’adaptation pour son département juridique, n’a jamais posé de difficulté, observe Sylvain de Forges, responsable du groupe de travail sur le marché secondaire obligataire et directeur risques et marchés de Veolia. Il nous paraissait plus logique d’être le plus proche possible des parties prenantes à la préparation de nos émissions. » Ces derniers mois, les politiques ont rameuté les grandes entreprises françaises et vingt-quatre d’entre elles ont ainsi pris l’engagement de localiser 50 % de leurs obligations à Paris d’ici à 2011. « Les expériences des émetteurs dans les mois à venir vont être décisives pour achever de convaincre la communauté que les opérations peuvent se décider aussi vite ici qu’à Luxembourg », anticipe Félix Orsini. Quelques transferts ont déjà eu lieu fin 2009, de la part de France Télécom et GDF Suez, et deux nouveaux émetteurs, Areva et Safran, ont réalisé à Paris leur opération inaugurale. « Le renouvellement de notre programme EMTN (Euro Medium Term Note, NDLR) fin novembre nous a permis de tester les nouveaux délais d’enregistrement de l’AMF, qui se sont effectivement accélérés », rapporte Stéphane Pallez.

Renforcer l’attractivité de la place

Mais les projets pour le marché secondaire devraient aussi renforcer l’attractivité de la place française (lire l’encadré page 10). Le problème est en effet plus complexe, tant la léthargie du marché obligataire, portée à son paroxysme avec la crise, trouve d’abord son origine dans sa nature même : une obligation s’anime dans les semaines qui suivent son placement, hiberne plusieurs années, pour « ressusciter » seulement durant les quelques semaines qui précèdent son échéance. Et la crise a montré qu’un choc exogène pouvait bloquer l’ensemble du marché : lors de l’hiver 2007-2008, confrontés à de nombreuses demandes de rachats de leurs clients, les investisseurs n’étaient plus en mesure d’obtenir la liquidité nécessaire. « Les teneurs de marché leur ont répondu qu’ils se trouvaient simplement dans l’incapacité de faire des prix sur leurs titres, relate Philippe Musette, directeur des marchés de taux pour l’Europe chez Nyse Euronext. Et en l’absence de contrats de liquidité standards sur les marchés OTC (‘over the counter’, de gré à gré, NDLR), ils se sont trouvés bloqués. » Ils ont alors été conduits à vendre une partie des portefeuilles obligataires sans disposer de prix de marché. Le projet de plate-forme secondaire fait ainsi, avant tout, droit à leur demande puisque « les prix apparaissant sur une plate-forme doivent permettre de valoriser un portefeuille et de connaître les prix des transactions réalisées », expliquent Jean-Pierre Pinatton et Dominique Hoenn, auteurs d’un rapport sur le marché obligataire secondaire remis en décembre à l’AMF.

Les investisseurs sont soutenus en cela par nombre de teneurs de marché (banques, hedge funds), habituellement grands pourvoyeurs de liquidité et qui se sont retrouvés, alors que la crise du marché interbancaire les étranglait, à devoir réduire leurs positions dans des conditions désastreuses. De même les émetteurs, peu intéressés traditionnellement au marché secondaire de leur dette, ont à leur façon pâti de l’illiquidité du marché, qui a eu pour effet d’accroître la prime de risque à l’émission de nouvelles obligations. « La mise au point d’une plate-forme de marché secondaire intéresse les émetteurs fréquents, attentifs à satisfaire les souscripteurs, en vue d’obtenir les meilleurs prix pour leurs emprunts », estime Jean-Marc Giraud, responsable mondial Marchés des capitaux chez Société Générale.

Compléter le marché OTC

Avec la création d’une plate-forme concentrant un maximum de liquidité, l’objectif est d’obtenir des prix fiables, propres à rassurer les intervenants. Principe de base des réflexions, la liquidité passera par la transparence. « Depuis la crise, une majorité d’intervenants convient que la transparence ne nuit pas à la liquidité du marché mais l’encourage au contraire », souligne Philippe Rakotovao, responsable credit sales and trading chez Calyon. Cela dit, le projet ne consiste pas à vouloir centraliser toutes les transactions mais seulement à compléter, par une plate-forme servant à donner des prix de référence, le marché OTC. Celui-ci gardera toute son utilité, surtout sur les transactions importantes où découvrir dans sa totalité une intention de vendre met le vendeur à la merci de sa contrepartie. « Au-delà d’un certain montant, il serait simplement précisé que la transaction dépasse ce montant, indiquent Jean-Pierre Pinatton et Dominique Hoenn. Cette information pourrait être diffusée avec un différé pouvant aller jusqu’à un jour. »

Trois groupes de travail planchent depuis fin janvier sur la mise en application de ce schéma : le premier atelier, présidé par Christophe Roupie d’Axa IM, étudie l’appariement des ordres ; le second, conduit par Etienne Stofer de l’AF2I (Association française des investisseurs institutionnels), s’attaque au problème de l’information, s’agissant de définir les règles de reporting pré-trade (pour savoir s’il y a des ordres déposés dans le marché et à quel prix) et post-trade (quelles règles de transparence sur les transactions effectives, sachant que les obligations n’étant pas traitées de façon continue comme les actions, le dernier prix traité n’est pas forcément significatif). « L’information donnée pourrait être le prix pondéré par les volumes, ce qui évite de donner les prix transaction par transaction », préconisent notamment Jean-Pierre Pinatton et Dominique Hoenn. ; quant au troisième atelier, il traite, sous la responsabilité de Philippe Rakotovao, des délicats sujets de gouvernance et de l’incitation des intervenants à passer par la future plate-forme.

Au total, tous les acteurs du marché sont impliqués, selon une approche qui tient compte des échecs auxquels ont abouti toutes les tentatives passées. « La liquidité sur les emprunts autres que ceux des Etats représente une préoccupation des acteurs vieille de quinze ans, rappelle Philippe Rakotovao. Toutes les tentatives pour régler la question par un accord entre seulement deux parties prenantes, les banques apporteuses de liquidité et les investisseurs bénéficiant de la liquidité, ont échoué : en cas de choc, la liquidité sur les titres disparaît car elle ne peut pas reposer que sur une catégorie d’intervenants et se fonder sur une organisation asymétrique. » D’où l’idée nouvelle aujourd’hui d’un projet non pas fondé sur les market makers, mais sur un mode « order driven » où la formation du prix résultera de la rencontre, sur un point central, des intérêts de tous les intervenants - banques, courtiers, investisseurs.

Reste que la difficulté technique qui s’attache à faire émerger un prix « de marché » avec des titres peu standardisés suscite toujours le scepticisme, même s’il est question pour commencer de s’en tenir aux obligations de type investment grade, simples et émises pour des montants importants. « Un projet visant à centraliser les échanges d’obligations au niveau de la négociation paraît techniquement difficile à réaliser, et d’ailleurs même les plates-formes actions et ‘futures’ ne sont pas parvenues à coter des produits complexes, intégrant plus de deux ou trois paramètres, remarque Jean-Pierre Aubin, responsable des produits listés chez BGC Group. En revanche, concentrer le débouclement des opérations en un point unique serait plus facile et permettrait, en centralisant le risque de contrepartie, de sécuriser le marché. »

Un marché déséquilibré

La dissymétrie des intérêts, très forte sur le marché obligataire, soulève aussi des doutes. « La création d’une plate-forme est une bonne chose mais ne règlera pas le problème du déséquilibre fondamental du marché, où les investisseurs qui gardent les titres jusqu’au bout représentent 90 % des encours contre 45 % en 2005, d’où un flottant trop faible et donc des difficultés pour certains teneurs de marché, assure Raoul Salomon, managing director chez Barclays Capital, à Paris. En outre, la demande de papier est structurellement supérieure à l’offre, comme le montrent les taux de sursouscription record des émissions. Le problème ne se règlera qu’avec le développement du prêt de titres. »

Une chose est sûre, le point sensible sera d’attirer les participants, le succès reposant sur la bonne volonté de chacun. « Les participants aux travaux sur le marché secondaire s’engageraient, si la proposition est bien retenue et le système lancé, à faire passer la plus grande part possible de leurs ordres sur la future plate-forme et, la liquidité appelant la liquidité, le marché pourrait gagner en liquidité, en efficacité et en importance, espère Sylvain de Forges. Atteindre une masse critique sera la clé de la réussite. » De fait, le projet ne se limite pas aux acteurs français, mais affiche une vocation européenne. En théorie, il en va de l’intérêt de tous mais en pratique, la plate-forme impliquera des obligations supplémentaires. « La nouvelle approche consistera à réclamer aux intervenants un ordre ferme, exécutable à tout moment », indique Gilles Aupin, président de Louis Capital Markets France. Il s’agit d’éviter la problématique du passé où la cotation virtuelle et non tenue n’était pas exécutable et débouchait sur des prix qui n’étaient pas fiables.

Ainsi, les investisseurs devront s’engager par des offres fermes s’ils s’affichent avec un prix. Côté émetteurs, leur exigence à l’égard des banques qui placent les émissions en primaire de s’engager à promouvoir la liquidité en secondaire sera importante. Mais il faudrait aussi que, pour disposer de souches standardisées et d’un certain montant, les entreprises aient la possibilité de racheter des titres pour ensuite éventuellement réabonder une même souche et la rendre plus liquide, ce que la réglementation actuelle ne permet pas. Un groupe de travail étudie ce problème juridique. Quant aux banques, il semble peu approprié de leur imposer des contraintes réglementaires qui ne les inciteraient pas à utiliser la plate-forme. Complexe, la question de la rémunération des teneurs de marché et des courtiers est à l’étude. Sur tous ces sujets, les travaux des groupes seront rendus fin mars. D’ores et déjà, Nyse Euronext a élaboré un modèle de plate-forme, Cassiopée, proposant de recevoir les contributions d’autres plates-formes. Mais toutes les propositions d’infrastructures seront examinées, qu’elles soient localisées à Paris ou n’importe où ailleurs en Europe.

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