FUSIONS-ACQUISITIONS A quand le redémarrage ?

le 01/07/2010 L'AGEFI Hebdo

BNP Paribas devance Goldman Sachs sur un marché français toujours au ralenti, selon le classement exclusif de L’Agefi.

« Vivement 2010 ! », titrions-nous l’an dernier à la même époque en évoquant même « l’ennui » de certains banquiers conseils en fusions-acquisitions (M&A) dans un marché français qui s’était considérablement tari dès mi-2008… Mais le premier semestre a été presque aussi terne en 2010 qu’en 2009. Et ce constat d’une certaine morosité est valable partout, avec environ 977 milliards de dollars d’échanges annoncés au niveau mondial - comme en 2009 - selon Thomson Reuters, et même une baisse de 10 % entre les deuxièmes trimestres 2009 et 2010. « Toute le monde avait des espoirs en décembre, des projets qui revenaient sur la table, mais l’élan a de nouveau été freiné avec la crise grecque », résume Stéphane Bensoussan, managing director chez HSBC. Le marché n’a pas vraiment repris aux Etats-Unis (340 milliards) malgré les prévisions, et il a particulièrement souffert sur le Vieux Continent (-23 % à 227 milliards), où les opérations annoncées progressent cependant de 16 % au deuxième trimestre.

C’est aussi le cas de la France : le classement exclusif de L’Agefi (voir page 11) aboutit à un montant de transactions conclues autour de 45 milliards d’euros, contre 44 en 2009 et surtout 72 en 2008 ! Avec quelques tendances remarquables : les conseils M&A sont chaque semestre moins nombreux à répondre à notre questionnaire, notamment certaines boutiques réputées qui invoquent un allongement des processus - de six à douze mois - ; les opérations de grande taille (British Energy-EDF ou Fortis-BNP Paribas en 2009) se font rares, et le marché hexagonal redémarrant plus lentement qu’au Royaume-Uni resterait plutôt « acheteur » en termes de prix. Au final, « BNP Paribas gagne encore » mais essentiellement grâce au crédit sur la réorganisation des minoritaires au sein du groupe Fortis. Sans cela, c’est Goldman Sachs qui aurait devancé la banque de la rue d’Antin (la banque américaine reprend aussi la tête du marché mondial selon Thomson Reuters).

Complexité accrue

Avec quelles opérations ? Parmi les transactions attendues, la cession pour plus de 4 milliards d’euros de la division ArevaT&D à Alstom et Schneider Electric a mobilisé, comme c’est de plus en plus courant, pas moins de douze conseils à différents niveaux : notamment Lazard, Crédit Agricole CIB et Credit Suisse pour Areva, BNP Paribas, Rothschild, SG CIB pour Alstom, et Deutsche Bank, Morgan Stanley et BoA-Merrill Lynch pour Schneider. Ce dossier très « politique » mérite aussi que l’on cite, une fois n’est pas coutume, les conseils du côté « perdants » : Citigroup, qui accompagnait le candidat General Electric, et Barclays Capital, qui représentait Toshiba.

Le marché français, donc plus orienté que jamais vers les midcaps, reste très concurrentiel, avec des conseils prêts à tout pour obtenir un mandat sur les plus grandes transactions. Cela explique notamment que le classement Freeman & Co des conseils M&A par montants de commissions estimés récompense d’autres acteurs : Morgan Stanley, JPMorgan, Lazard, Goldman Sachs et Rothschild (avec respectivement 68, 66, 64, 60 et 51 millions d’euros de fees). En nombre de transactions, Rothschild et BNP Paribas sont encore une fois les plus actifs.

« Dans ce contexte difficile, on voit de plus en plus de transactions atypiques », commente un analyste. Parmi celles-ci,

figuraient notamment la coentreprise (assimilable à une fusion) entre T-Mobile (Deutsche Telekom) et Orange au Royaume-Uni, ou l’échange d’actifs nucléaires entre EDF et E.ON, exigés du fait de problèmes de concurrence. Les restructurations ont diminué, au contraire des prises de participations minoritaires, notamment avec le FSI (Fonds stratégique d’investissement). Et quelques opérations comme Cegelec-Vinci restent symptomatiques d’un marché incertain, où les échanges d’actions sont plus souvent préférés au cash, les parties pouvant se référer à des valorisations relatives porteuses d’espoir...

Du point de vue sectoriel, l’immobilier semble peser de plus en plus avec les transactions sur le pôle de logements d’Icade (avec SNI), la Compagnie La Lucette (avec Icade) ou le centre commercial Cap 3000 (avec Altarea et Predica). Les analyses font aussi ressortir, pour 2010 au niveau mondial, les opérations liées à l’énergie et aux matières premières (comme en France avec Areva T&D, Geoservices, Cimpor, etc.), aux médias-télécoms (GVT-Vivendi et T-Mobile-Orange UK par exemple) et aux biens de consommation, au détriment notamment de la santé et des services financiers, particulièrement concernés en 2009. Toutefois, « on a l’impression qu’aucun secteur industriel ne se dégage vraiment au nom de consolidations massives », note Emmanuel Hasbanian, responsable des activités M&A chez Deutsche Bank en France.

Les services financiers pourraient quand même peser lourd dans notre tableau final en décembre, puisque des opérations transfrontalières comme Axa Asia Pacific-NAB, Axa SA Life-Resolution, BoA PE-Axa PE, ou nationales comme SMC-Crédit du Nord devraient bientôt se boucler. « Ce secteur devrait avoir besoin de nouveaux capitaux en 2011 », confirme Stéphane Bensoussan. Dans la santé, il faudra également compter avec l’important rapprochement entre les activités de santé animale de Sanofi (Merial) et de Merck (Intervet/Schering-Plough).

LBO et émergents à la relance ?

Les opérations de LBO (leveraged buy-out), qui avaient représenté jusqu’à 25 % du marché en valeur en 2006 et 2007 avant de quasiment disparaître, ont doublé par rapport à 2009 au niveau mondial (70 milliards de dollars). Les transactions sur Spotless (avec BC Partners), Sebia (avec Cinven), Pasteur Cerba (avec PAI), Vedici (avec NI Partners et 3i) ont déjà un peu relancé ce segment en France aussi. D’autres sont annoncées (Go Voyages avec Axa PE) ou encore attendues : Biscuits Poult, Fnac Eveil & Jeux, Materne, Foncia, Jardiland, Médi-Partenaires... « Cela reste du ‘midmarket’, mais pour nous, c’est déjà beaucoup mieux qu’en 2009 à la même époque », avance Richard Thil chez Rothschild. Plusieurs sorties annoncées (Quick, Picard Surgelés, Carso, Trescal, etc.) pourraient aussi, comme Faceo avec Vinci, se faire auprès d’industriels à qui les valorisations poseraient moins de problèmes si les « robinets de la dette » devaient se refermer.

Des industriels ont déjà repris l’avantage sur des financiers ces dernières semaines lors des opérations Fruité (Britvic), Exalead (Dassault Sytèmes), PriceMinister (Rakuten) ou encore Sperian (Honeywell). « Ils ont sécurisé leur bilan, ont assez peu de levier et sont donc prêts, face à des sujets stratégiques qu’ils ne veulent plus laisser se développer ‘hors marché’ pendant la durée de détention par un fonds, à offrir des multiples parfois inaccessibles pour le ‘private equity’ désormais », explique Olivier Dardel, associé de Bucéphale Finance, qui a conseillé la sortie d’Astorg sur Geoservices auprès de Schlumberger. Dans l’exemple Sperian, Honeywell a même surenchéri de 67 % sur l’offre de Cinven pour atteindre 12 fois l’Ebitda… Dans ce dossier comme dans d’autres, un taux de change beaucoup plus favorable a pu jouer un rôle pour l’opérateur américain face à un fonds en euros. En même temps, les capital-investisseurs doivent investir dans les trois ans plus de 250 milliards de dollars levés pour le LBO depuis 2007. « Et les prêteurs sont revenus depuis janvier sur les beaux dossiers, même de taille importante, en ‘corporate’ comme en LBO », ajoute Jérôme Calvet, coprésident de Nomura en France, en évoquant les opérations internationales conseillées par la banque asiatique, comme Talecris acheté par Grifols ou Areva T&D avec CVC et GE au départ, sur lesquelles la dette n’était pas un problème... Si le projet de 15 milliards de dollars de Blackstone sur Fidelity NIS a échoué, plusieurs opérations se montent actuellement avec du levier : sur la marque Tommy Hilfiger (avec l’industriel PVH pour 2,2 milliards d’euros), le chimiste Cognis (avec BASF pour 3,1 milliards d’euros), les plastiques Styron (avec le fonds Bain Capital pour 1,6 milliard de dollars).

Le thème des pays émergents est aussi toujours d’actualité, rappellent différentes études (les BRIC - Brésil, Russie, Inde, Chine - atteignent cette année 14 % du marché contre 9 % en 2009, selon Dealogic). Vivendi a ainsi repris l’opérateur de téléphonie GVT au Brésil, et Danone a récemment jeté son dévolu sur Unimilk en Russie. « Le potentiel de croissance en France est devenu insuffisant, même pour certaines ‘midcaps’. Et plus généralement, ces velléités de croissance horizontale doivent profiter aux fusions-acquisitions », analyse Franck Ceddaha, associé-gérant d’Oddo CF, qui souhaiterait élargir sa clientèle M&A au CAC 40… Les corporates comme L’Occitane, qui s’est introduit à Hong-Kong, regardent bien sûr vers l’Asie. « Mais ces opérations ne sont pas simples à exécuter, comme en témoigne l’échec de Prudential sur AIA, et souvent assez chères en raison d’une forte croissance déjà intégrée au prix d’achat », tempère Jérôme Calvet. Pas peu fière de mener le rachat pour près de 11 milliards de dollars de l’opérateur télécoms Zain Africa par l’indien Bharti Airtel, BNP Paribas note aussi l’apparition progressive d’un axe « sud-sud » susceptible de dynamiser un peu le marché. « Notre veille sur ces pays reste importante, mais les labels ’Inde’ ou ‘Chine’ ne suffisent plus », complète Emmanuel Hasbanian, avant d’ajouter que la course aux parts de marché peut également porter sur des technologies. C’est d’ailleurs le cas avec Areva sur Ausra dans l’énergie solaire à concentration.

Volonté de concrétiser

En conclusion, « la confiance des entreprises s’améliore, mais des marchés de la dette changeant ne facilitent pas la donne », remarque Stéphane Bensoussan, en évoquant cette corrélation entre les métiers du financement qui implique une certaine adaptabilité. Les statistiques montrent qu’aujourd’hui, seules 50 % des transactions initiées aboutissent. « Les mandats peuvent évoluer en cours de route et, malgré des visions stratégiques plus précises, la visibilité sur la faisabilité est très réduite », confirme Erwan Barre, avocat chez Paul Hastings. « La volonté des dirigeants de concrétiser des opérations - notamment celles permettant des synergies immédiates - est bien réelle, c’est juste une question de ‘moment’ », estime Alban de La Sablière, managing director de Morgan Stanley, nuançant les études qui voient un redémarrage au second semestre.

« Certaines périodes peuvent être plus propices : ce printemps a vu les conseils en stratégie parisiens débordés », note Olivier Dardel, rappelant en revanche que peu banques prennent désormais des risques de financement juste avant « la coupure d’été ». D’où la nécessité de ne pas lâcher prise, comme Oddo CF présent vingt-quatre mois sur les plats cuisinés Marie avant que le dossier ne sorte (fin 2009). Travailler en continu et donc parfois recruter, à l’instar de SG CIB, UBS ou de la nouvelle boutique Acxior CF. Finalement, si l’année 2010 doit n’être qu’une transition, les banquiers-conseils donnent au moins l’impression de ne plus s’ennuyer…

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