Les valeurs internet dans une nouvelle ère

le 19/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Face aux estimations astronomiques d’acteurs pour l’essentiel non cotés, les méthodes de valorisation sont à l’épreuve.

Les résultats de Facebook prennent l’ascenseur », « 7,7 milliards de dollars pour 140 caractères » (Twitter), « L’IPO de Renren a de quoi faire rêver », etc. Les espoirs placés dans les valeurs technologiques ont décuplé ces dernières semaines. « Mais le phénomène touche essentiellement des sociétés internet non cotées, nuance Benoît Flamant, directeur général d’IT Asset Management (350 millions d’euros sous gestion), en citant les Facebook, Twitter, Groupon, etc. On entre dans des territoires inconnus, aussi bien en termes de perspectives de marché sur ces modèles de réseaux, médias ou commerces innovants que, du coup, en termes de valorisations. » Car les banquiers d’affaires comme les investisseurs se doivent d’élaborer des méthodes pour valoriser les acteurs de ce secteur.

Agitation générale

Les marchés semblent distinguer les technos traditionnelles, les valeurs internet et ces nouveaux réseaux sociaux, autour desquels ils voient se concentrer l’internet de demain, au détriment des pionniers, plus vulnérables, comme Yahoo!, AOL ou Microsoft, qui vient de racheter Skype pour 8,5 milliards de dollars. « A la vitesse où les communications évoluent, il n’est pas exclu que Facebook devienne dans deux ans la page d’accueil de 50 % des internautes occidentaux à la place de Google », estime Virginie Lazès, managing director chez Bryan Garnier, qui vient notamment de conseiller l’introduction sur Alternext du site Concoursmania.

Début janvier, Facebook levait 1,5 milliard de dollars auprès d’un groupe d’investisseurs réunis par Goldman Sachs (dont 450 millions provenant de la banque et 50 millions de la société d’investissement russe Digital Sky Technologies, déjà détentrice de 10 %) sur la base d’une valorisation de 50 milliards, équivalent à 25 fois son chiffre d’affaires 2010 estimé… Depuis, plusieurs transactions ont eu lieu sur des « marchés gris », pour le compte de salariés ou d’autres cédants, sur la base de valorisations allant de 42 à 83 milliards de dollars ! Une ascension financière liée à la croissance de l’audience puisque le site communautaire, devenu le plus visité aux Etats-Unis devant Google, aurait vu son nombre d’abonnés passer en quelques mois de 400 à plus de 600 millions.

L’agitation générale s’est accentuée début mai avec les introductions à New York du réseau social chinois Renren (pour près de 6 milliards, soit 72 fois son chiffre d’affaires 2010), puis l’annonce du réseau professionnel nord-américain LinkedIn (pour près de 3 milliards, soit 12 fois son chiffre d’affaires). Des tests pour ceux qui envisagent une introduction en Bourse dans les prochains mois, comme Facebook (début 2012) ou Groupon. Créées au milieu des années 2000, ces sociétés voient désormais leur croissance annuelle exploser. « C’est tout l’enjeu de ces modèles, peu nombreux, peu comparables à ce qui existait déjà et bien sûr à ce qu’on a vécu en 1999 même si elles ne sont pas toutes ‘bon marché’, explique Harry Hampson, managing director en charge du secteur TMT Europe pour JPMorgan. Désormais, ces sociétés ont des revenus, savent monétiser leur audience et faire des bénéfices. La valorisation ne dépend plus que de l’inclinaison de la croissance. »

Peu de comparables

Les marchés s’appuient le plus souvent sur la méthode « analogique », simple et populaire, mais qui pose, dans les cas précités de Facebook, Twitter ou Groupon - dont les modèles semblent assez uniques -, la difficulté de trouver un échantillon de comparables boursiers. « Pour ces groupes non cotés, elle pose aussi le problème de l’absence d’informations sur les comptes », ajoute Frédéric Labia, analyste spécialisé chez Amundi, qui regrette, du coup, que l’opération de Goldman Sachs sur Facebook en janvier serve de référence aux transactions depuis - « même si elle était sans doute bien documentée ».

A plus de 200 fois les bénéfices pour le projet de LinkedIn et le cours (PER - price earning ratio) de Renren, dont l’introduction aurait surtout été suivie par des hedge funds, les gérants traditionnels s’avouent sceptiques. Ils préfèrent miser sur des multiples plus réalistes comme celui de Google (13 fois les bénéfices hors cash), qui démontre encore une forte croissance... « Diviser le PER par un taux de croissance moyen sur trois ans (pour obtenir le PEG - ‘price earning growth’) permet de lisser une approche court-termiste, mais dans ce secteur qui bouge vite, on a peu de vision à trois ans », observe Frédéric Labia. « Même si elles génèrent des bénéfices, ces sociétés sont encore très jeunes et le nombre d’utilisateurs ou le chiffre d’affaires, déjà plus représentatif que leur rentabilité, peuvent être un autre référent », note Stéphane Valorge, associé de la boutique spécialisée Clipperton Finance, citant une valeur d’utilisateur actif « acceptée depuis le début de l’aventure Facebook » autour de 100 dollars. Le cas Renren a cependant montré une certaine méfiance à l’égard de cette notion : « Entre les revenus de la publicité ciblée, des communautés commerciales, des jeux ou cadeaux virtuels, on ne sait pas trop comment et surtout quand ces réseaux vont vraiment monétiser leur audience », remarque cependant Christophe Foliot, responsable de la gestion actions US et internationales d’EdRAM, en évoquant le parcours chaotique de Skype ou l’échec de MySpace.

Reste la méthode des cash-flows futurs actualisés (DCF*), souvent considérée comme objective. « A condition d’avoir là aussi l’information sur les plans d’affaires, prévient encore Frédéric Labia. Ce n’est pas le cas hors des marchés publics. Et les simulations évoquées par le Financial Times pour LinkedIn reposaient sur des prévisions de croissance clairement très optimistes. »

Quel marché ?

En théorie, des multiples boursiers aboutissant à une valeur très supérieure aux méthodes « intrinsèques » démontrent un optimisme exagéré des marchés, synonyme de bulle. « Si Facebook double ses revenus en 2011 puis en 2012 et poursuit sur une forte croissance en obtenant une marge opérationnelle (normale en vitesse de croisière mais plus difficile à tenir en période d’investissements) de l’ordre de 30 %, parler de 50 ou 60 milliards de dollars, avec peut-être quelques mois d’avance liés à un leadership qui semble désormais irrattrapable, cela n’apparaît pas si aberrant », estime Virginie Lazès, à propos d’une valorisation qui, cet hiver, avait suscité l’intérêt d’Apple… « Dans le dossier Skype, ce sont des facteurs exogènes, liés aux positions de marché de Microsoft qui ont fait la valeur de rachat, même si ce dernier devra la justifier », rappelle Stéphane Valorge, qui a notamment conseillé la récente reprise de Dailymotion par Orange.

Benoît Flamant pointe aussi « les risques de grandir trop vite, et de s’exposer du coup à des obstacles politiques ou juridiques. On a l’impression de revivre le même film qu’avec Google, dont les multiples se sont normalisés. Plus globalement, les cycles de vie de ces services et produits internet s’accélèrent, et la substitution rapide ne joue pas toujours en faveur d’une vraie création de valeur. »

Les multiples actuels évoqués pour les groupes non encore cotés s’expliquent aussi par un triple effet « marketing » : l’appétit des quelques investisseurs invités à participer, lors de petites transactions, au capital de ces pionniers ; le manque d’informations sur les plans d’affaires qui laisse place aux rumeurs en l’absence d’obligations de communication (lire l’encadré page 51), et le soutien de certaines banques d’investissement qui en deviennent actionnaires en direct ou via des fonds dédiés (comme JPMorgan avec Twitter), notamment dans l’espoir d’en être aussi le conseil financier - on a vu Goldman Sachs annoncer sa volonté de vendre ses actions LinkedIn après n’avoir pas été sélectionné pour l’IPO. On note que le premier effet, prime à la rareté là où le private equity souffre habituellement d’une décote d’illiquidité, se traduit par une volatilité extraordinaire sur les « marchés gris » que constituent les plates-formes d’échanges. Et laisse penser qu’un Facebook vaudrait peut-être moins sur un marché coté donc liquide, où les valeurs internet, plus en ligne avec les indices actions, ne créditent pas encore la thèse d’une bulle techno 2.0.

*La méthode DCF consiste à élaborer les flux de trésorerie à venir sur un horizon donné, choisir une valeur finale à l’issue de cet horizon, actualiser les flux et la valeur finale. Le choix de la valeur finale se fait à partir de multiples ou de transactions comparables ramenées à l’horizon étudié. Celui du taux d’actualisation tient compte du risque spécifique à l’entreprise, de sa sensibilité aux évolutions de marché (Beta), etc.

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