UBS émet une nouvelle dette hybride répondant aux critères Bâle III

le 01/03/2012 L'AGEFI Hebdo

La banque suisse a levé 2 milliards de dollars d’obligations « contingentes » le 15 février, qui seraient effacées si sa solvabilité tombait à 5 %.

Après s’être opposée aux « contingent convertible bonds » (CoCos), UBS a émis avec succès 2 milliards de dollars de titres hybrides à 10 ans qui s’y apparentent au sens de Bâle III. La grande différence : si les fonds propres durs (ratio Core Tier one) passent sous les 5 %, ou si la banque suisse reçoit une aide d’Etat, les détenteurs de ces obligations ne recevront pas d’actions en échange, mais perdront la totalité du montant du prêt, dont le nominal sera effacé sans espoir de retour à meilleure fortune, transformé en autant de gain en capital.

Avec ces titres entrant dans le ratio Tier two, UBS a aussi opté pour une subordination plus faible que celle des nouveaux instruments « contingents » autorisés par l’Autorité bancaire européenne (EBA) dans le cadre des tests de résistance des banques et de la gestion de leur risque souverain : des titres hybrides perpétuels Tier one (Buffer Convertible Capital Securities, BCCS) destinés à couvrir les besoins en fonds propres par une conversion obligatoire en capital au-dessous de certains ratios Core Tier one (L’Agefi Hebdo du 15 décembre)... Autres différences : l’obligation d’UBS est datée, à 10 ans, et le coupon, de 7,25 %, est dû « alors que celui des BCCS peut être annulé de manière discrétionnaire en période difficile », explique François Lavier, analyste-gérant de Lazard Frères Gestion.

« Dans la crise, les dettes hybrides Tier two n’ont pas joué leur rôle d’absorption des pertes, rappelle Anne-Charlotte Com, analyste chez Aurel BGC. Leur nominal aurait dû se déprécier, mais les banques ont vu leur ratio Tier one artificiellement renfloué... » UBS ne fait donc qu’anticiper l’entrée en vigueur de Bâle III à compter du 1

erjanvier 2013, et la volonté des régulateurs à la fois d’impliquer les créanciers privés et d’imposer, avec une clause de « non-viabilité » en cas d’intervention de l’Etat dans toutes les émissions hybrides, que le contribuable ne soit plus sollicité qu’en dernier ressort... « Ce n’est pas un hasard si les pionniers sont suisses », confirme Antoine Loudenot, managing director capital structuring chez SG CIB, « teneur de livres » avec BNP Paribas, Commerzbank, Deutsche Bank et UBS.

« Haircut » à 100 %

Le régulateur helvétique impose en effet un ratio de solvabilité de 19 %, dont 10 % de Core Tier one et 9 % d’instruments de dette absorbant les pertes : 3 % avec un seuil de déclenchement élevé (high trigger, à 7 %), 6 % avec un seuil plus bas (low trigger, à 5 %). « Le ‘haircut’ à 100 % présente ici l’avantage d’une analyse simple sur le taux de recouvrement en cas de défaut, mais devrait renchérir le coût pour l’émetteur », estime François Lavier, à propos de « ce moyen de recapitalisation au profit de l’actionnaire ». « Cela simplifie aussi le processus de restructuration/recapitalisation », ajoute Antoine Loudenot, estimant que les modélisations de beaucoup de dettes seniors bancaires s’appuient désormais sur une probabilité de recouvrement à 0 %...

Finalement, le titre UBS a surtout séduit des investisseurs « alternatifs » en dollars. « Ces nouvelles dettes hybrides ne conviennent pas forcément à tous », estime Anne-Charlotte Com, évoquant les difficultés des agences à les noter. Dans ce cas, l’obligation reprend pourtant les critères de Bâle III, comme l’option de rachat anticipé à l’initiative de l’émetteur (call), ici unique à 5 ans, et le non-renchérissement du coupon au-delà. « Les investisseurs ont été convaincus par la forte probabilité d’exercice de ce ‘call’ », poursuit le banquier, rappelant l’intérêt déjà éprouvé, notamment pour assurer la liquidité secondaire, d’avoir distribué les titres à cinq.

Certains investisseurs ont pu considérer le risque d’intervention de l’Etat « trop subjectif », ou préférer les obligations perpétuelles hybrides Tier one de Rabobank, émises en janvier puis novembre 2011 (voir le tableau) avec un coupon à 8,4 %, discrétionnaire cependant : en cas de chute du Core Tier one sous 8 %, la banque mutualiste procéderait non à une conversion en actions, mais à une réduction définitive du principal du montant nécessaire pour absorber ces pertes et restaurer ce ratio. Quant aux vraies CoCos convertibles en actions, telles qu’émises par Credit Suisse en février 2011, UBS n’a pas souhaité risquer de diluer ses actionnaires ou d’accroître la volatilité autour de l’action à l’approche du seuil déclencheur...

A lire aussi