Tours de passe-passe sur les fonds propres bancaires

le 15/12/2011 L'AGEFI Hebdo

Les offres d’échange ou de rachat sur la dette hybride figurent en première place dans la panoplie des solutions utilisées.

Dans un contexte de marché déplorable, les banques font assaut d’imagination pour renforcer leurs fonds propres. De quoi leur permettre de répondre aux exigences que vient de préciser l’Autorité bancaire européenne (EBA) : le 27 octobre, elle a demandé aux établissements du Vieux Continent de renforcer leurs fonds propres réglementaires d’ici au 30 juin 2012 pour atteindre un ratio Core Tier one de 9 % (au lieu de 7 %), auquel s’ajoute un coussin de sécurité couvrant les moins-values latentes sur les expositions souveraines. Avant même cette échéance dite Bâle 2.5, les banques de financement et d’investissement (BFI) devront intégrer les dispositions de la CRD 3 (capital requirement directive) dès le 1

erjanvier.

« Les banques doivent en même temps augmenter leur ratio de solvabilité plus vite que prévu et déprécier leurs titres souverains. Cela réduit le champ des actions possibles sur les fonds propres », note Dominique Daridan, responsable de l’analyse crédit chez Aurel BGC. Elles devraient limiter les distributions de dividendes, parfois lancer des augmentations de capital (quand c’est possible), et des cessions massives (L’Agefi Hebdo du 17 novembre) pour diminuer leur taille de bilan, sous réserve de trouver des acheteurs. A défaut de cessions pures et simples, et toujours dans cette recherche d’économie de capital, « certaines utilisent l’artifice du crédit-vendeur avec des contreparties de qualité supérieure à celles que constituent les actifs d’origine », indique Christophe Nijdam, analyste banques chez AlphaValue. Selon Bloomberg, les banques Credit Suisse et RBS auraient proposé aux fonds Apollo et Blackstone de tels montages sur des portefeuilles de prêts immobiliers commerciaux.

Rachats pour jouer la décote

Surtout, la requête de l’EBA a fortement accéléré, depuis deux mois, le mouvement de rachats de leur dette hybride (subordonnée et souvent à durée indéterminée) par les banques européennes, à la fois pour générer des profits immédiats liés à la décote de ces titres et améliorer leur capital prudentiel. « On a vu pendant la crise que ces titres subordonnés n’absorbaient pas les pertes, rappelle Christophe Nijdam. Du coup, ils ont été exclus des ratios réglementaires de Bâle III. Les banques peuvent aujourd’hui proposer une prime pour les racheter bien au-dessous de leur valeur faciale. » Les investisseurs qui ont déjà provisionné des pertes en valeur de marché peuvent aussi en tirer des bénéfices.

BPCE a été l’une des premières à lancer, le 17 octobre, le rachat partiel de 4 lignes de dette hybride perpétuelle avec 7 à 15 points de plus que les prix du marché. « Une offre surprenante à l’époque car elle anticipait la demande de renforcement en fonds propres durs, mais finalement très pertinente », juge Anne-Charlotte Com, analyste crédit chez Aurel BGC. De fait, BPCE a profité de la chute des prix depuis juillet (de 90 % à 50 % pour la première ligne visée) pour dégager 382 millions d’euros de gain en capital. « La résolution de la crise européenne pourrait, compte tenu de la corrélation entre risques souverains et risques bancaires, réduire le ‘spread’ des titres bancaires subordonnés et donc conduire à un relèvement de leurs prix », confirme Emmanuel Dooseman, associé chez Mazars.

Plusieurs autres rachats ont suivi, comme celui de Société Générale portant sur 9 lignes de dette subordonnée Tier one : « Notre objectif était de proposer une opération bien dimensionnée, selon l’accord de l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP), et la plus simple et lisible possible, expliquent Arnaud Jacquemin et Denis Devers, respectivement directeur financier délégué groupe et directeur de la gestion financière. Nous avons atteint les 25 % de participation ciblés, nous permettant d’offrir une certaine liquidité aux investisseurs tout en renforçant les fonds propres ‘durs’, en l’occurrence de 11 points de base (pb) pour le ratio Core Tier one. »

Les banques ont aussi souvent procédé à des échanges de titres qui peuvent augmenter les fonds propres Tier one et Tier two supplémentaires : « Cela leur permet de modifier les caractéristiques de ces titres pour les rendre ‘Bâle III compatibles’, même si c’est coûteux », poursuit Anne-Charlotte Com, évoquant notamment la nouvelle clause de mise à contribution de ces dettes hybrides en cas de « non-viabilité » (aide de l’Etat ou défaut avéré). « En proposant d’échanger des anciens titres subordonnés par de nouveaux, les banques comme Lloyds anticipent l’application de la directive CRD 4, rappelle François Lavier, analyste-gérant de Lazard Frères Gestion. La disparition de la distinction entre ‘upper’ et ‘lower’ Tier two, l’abolition des clauses de renchérissement de coupon (‘step-up’) lié au non-exercice des remboursements anticipés à cinq ans (‘call’) sur ces dettes perpétuelles et la fin programmée de ces anciens titres à compter du 1

erjanvier 2013 ou de leur date de ‘call’ si celle-ci est postérieure poussent les établissements à optimiser la quantité et la qualité de ce capital Tier two et Tier one. » Les échanges permettent aussi, au contraire des offres en cash, de ne pas trop affaiblir les réserves (Tier one), même si, aujourd’hui, on regarde surtout le Core Tier one.

Ménager les investisseurs

En pratique, il faut ménager les détenteurs de titres en termes de prix et de rendement. L’offre de Santander - échange de dettes Tier two contre obligations seniors - a recueilli peu de participations. A cause non seulement de la faible prime (4 à 7 points de plus que le marché) mais aussi du coupon sur les nouveaux titres seniors, de 150 pb au-dessus des swaps contre plutôt 450 pb pour leurs équivalents sur le marché secondaire. La banque espagnole tablait sur l’intérêt des investisseurs pour échanger une dette assortie de marges d’origine plus faibles et dont elle laissait entendre qu’elle n’offrirait plus de remboursement par anticipation. Un signal : « Les banques ne feront plus jouer ce ‘call’ (quasi systématique) que si c’est économiquement intéressant pour elles. Cela va mécaniquement augmenter le risque pour les détenteurs de titres perpétuels qui avaient jusqu’à présent une ‘porte de liquidité’ », prévient Thibault Douard, analyste-gérant chez Tikehau IM. « Le financement primaire est devenu tellement difficile que les établissements arbitrent entre le surcroît de marge prévu au-delà de cinq ans (‘step-up’) sur ces dettes subordonnées et le rendement à servir pour l’émission d’une nouvelle dette, même senior », précise Emmanuel Dooseman.

Certaines banques ibériques en difficulté ont même procédé à des échanges de dette subordonnée contre du capital, « avec un double bénéfice pour les fonds propres de la banque », ajoute François Lavier. Dans ce registre, « BBVA a offert d’échanger des titres Tier one contre des instruments automatiquement convertibles en actions en juin 2012 puis juin 2013, ou avant selon ses besoins : une augmentation de capital déguisée », estime Thibault Douard. Une autre piste envisagée pourrait passer par l’échange de dette subordonnées en « cocos » (« contingent convertibles »), ces obligations obligatoirement convertibles en actions quand la solvabilité descend au-dessous d’un certain seuil prédéfini. « Il est encore un peu tôt pour connaître leur futur traitement prudentiel, même si cela peut être une solution d’ici à juin 2012 », expliquent Christoph Gleske et Dougall Molson, associés du cabinet Freshfields, qui posent les questions du traitement fiscal et des autres actionnaires. Le projet de CRD 4 présenté par Bruxelles le 20 juillet a rouvert la porte à leur comptabilisation en fonds propres Tier one supplémentaires. Et l’EBA vient d’annoncer que les banques pourront couvrir leurs besoins d’ici à juin grâce à de nouveaux titres perpétuels hybrides Tier one (baptisés BCCS), qui seront convertis obligatoirement en capital si le Core Tier one passe sous les 7 % avant 2013, ou si le common equity Tier one (Bâle III) passe sous 5,125 % (ou un niveau supérieur fixé contractuellement) après. Un coup de pouce supplémentaire face à d’importants besoins.

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