La titrisation retrouve des couleurs

le 14/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Plusieurs opérations marquantes viennent d’animer le marché mais un redémarrage rapide n’est pas en vue pour autant.

Qu’il soit qualifié de « frémissement » ou de « redémarrage », le mouvement allant de la titrisation est indéniable. La transaction que vient de boucler Socram Banque, portant sur 450 millions d’euros de titres AAA basés sur des crédits automobiles, marque même un tournant. « L’opération Socram signe la réouverture de la titrisation avec un sous-jacent français », souligne Alain Gallois, responsable de la plate-forme dette chez Natixis, co-arrangeur de l’opération. Et le mouvement devrait se poursuivre. « Nous avons été impressionnés par le très vif intérêt des investisseurs sur Socram, rapporte Boudewijn Dierick, senior structureur ABS (asset-backed securities) - fixed income chez BNP Paribas, co-arrangeur également. Les flux d’opérations vont progresser et nous sommes d’ailleurs en train de placer une titrisation ABS pour Peugeot. », le montant prévu excédant un milliard d’euros.

Autre opération emblématique d’une amélioration, la titrisation RMBS (residential mortgage-backed securities, titres assis sur des prêts hypothécaires aux particuliers) initiée par la banque néerlandaise Achmea a été couronnée de succès. « Dans le contexte de la crise grecque, elle s’est placée avec des marges qui ont été revues à la baisse compte tenu de la demande, analyse Alain Gallois. Prévu à hauteur de 500 millions d’euros, le placement a finalement porté sur 765 millions. Le marché paraît donc très ouvert, tout en restant très sélectif. » Le fait est que le marché néerlandais présente d’excellentes performances en termes de défaut sur le segment résidentiel.

Un flux important

Attestant la diversification des flux, les investisseurs ont accueilli favorablement la première opération CMBS (commercial mortgage-backed securities, prêts immobiliers commerciaux) depuis la crise en Europe, conduite par Deutsche Bank pour financer l’achat par Blackstone d’un parc d’affaires à Londres. « Après avoir rouvert le marché avec l’opération RMBS Delta Lloyds en Allemagne il y a deux ans, nous avons progressivement élargi les opérations à de nouvelles classes d’actifs et à d’autres pays, confirme Jean-Baptiste Thiery, responsable ACLM - titrisation institutions financières en Europe chez Natixis. Le ‘pipeline’ d’opérations en préparation est important et diversifié ». Le segment du LBO (leveraged buy-out) serait lui aussi concerné. « Les acteurs commencent à envisager de nouveau l’insertion, dans les contrats de financement relatifs à des acquisitions de grande taille, des clauses permettant la mise en place par la cible d’un ‘securitisation buy-out’ destiné à refinancer la dette d’acquisition, remarque Frédérick Lacroix, avocat associé chez Clifford Chance. Des structurations qui avaient cours avant la crise et qui vont refaire leur réapparition. »

De quoi inspirer de l’optimisme aux acteurs. « On trouve des investisseurs intéressés par de nouvelles classes d’actifs comme les prêts aux PME ou les financements d’équipements en ‘leasing’, indique Laurent Mitati, responsable mondial adjoint de la titrisation chez Société Générale. Les volumes ne sont certes pas substantiels et ces opérations commencent par faire l’objet de placements privés mais elles déclenchent un véritable phénomène d’entraînement. Elles n’auraient pas été possibles il y a un an, attestant par là un regain du marché. » Le fait est que la titrisation a montré son utilité dans bien des cas jusque pendant la crise, de façon originale. « Preuve de leur pertinence, les techniques de titrisation ont été utilisées pour sortir de la crise, comme dans le cadre de la Sfef (Société de financement de l’économie française, NDLR) qui a refinancé les crédits des banques à l’économie avec l’appui d’une garantie de l’Etat ou encore le FESF (Fonds européen de stabilité financière), rappelle Frédérick Lacroix. De même, la MAPPP (Mission d’appui à la réalisation des contrats de partenariat) envisage de recourir au FCT (Fonds commun de titrisation). »

Entamé par la crise et le discrédit affectant la titrisation, le bassin d’investisseurs se reconstitue peu à peu. « De nombreux investisseurs parabancaires comme les véhicules d’arbitrage n’ont toujours pas été remplacés en Europe, observe Marc Nocart, coresponsable mondial de la titrisation chez Société Générale. On constate des tentatives de plus en plus nombreuses afin d’attirer sur les opérations européennes des investisseurs américains, notamment sur des titrisations de prime RMBS au Royaume-Uni ou aux Pays-Bas. »

Reste toutefois que, tirant les leçons de la crise (lire l’entretien page 34), les investisseurs restent cantonnés sur des structures simples et lisibles. « Les titrisations auto et RMBS au Royaume-Uni et aux Pays-Bas sont les opérations se plaçant le mieux », reconnaît Laurent Mitaty. « Le bon accueil réservé à l’opération Socram banque tient notamment à la qualité des actifs et à sa structure simple », ajoute Patrick Rakotoarisoa, managing director, financial institutions group chez BNP Paribas. Les titres ont une durée de vie de 1,4 ans seulement, ce qui n’a pas empêché les investisseurs d’exiger une structure très sécurisée. « Un compte d’affectation spéciale sécurise les investisseurs en cas de défaut du cédant, et distingue par ailleurs l’opération des structures qui pouvaient exister dans le passé », précise Boudewijn Dierick.

Sécurité

De même, la réouverture du marché CMBS n’est pas à l’ordre du jour. « Cela tient aux caractéristiques des prêts sous-jacents dont le remboursement se fait in fine (en général à 5 ou 7 ans), explique Gilles Saint Marc. Les investisseurs ne sont pas enclins aujourd’hui à prendre un risque de refinancement des biens immobiliers à l’échéance des prêts. »

Résultat de ce souci de sécurité, les transactions visant à céder les premières pertes restent rares et de petits montants, la grande majorité servant au refinancement des banques, les solutions alternatives comme les obligations sécurisées ne pouvant y suffire. « Les ‘covered bonds’ ont permis aux banques de se procurer une liquidité abondante et peu coûteuse, rappelle Gilles Saint Marc, avocat associé chez Gide. Mais ce mode de financement ne permet pas aux banques de libérer des fonds propres. » Les nouvelles exigences de liquidité devraient jouer aussi en faveur de la titrisation.

Des données centralisées

Même sur les opérations les plus sûres toutefois, le retour des investisseurs n’a rien de massif. « Les opérations restent souscrites par des investisseurs très avertis, les autres ne sont pas vraiment revenus vers la titrisation, sinon sur les tranches seniors qui sont plus sécurisées qu’avant », estime Bruno de Pampelonne, président de Tikehau IM. Dans tous les cas, les investisseurs se montrent très demandeurs d’informations. « L’opération Socram a donné lieu à un ‘roadshow’ d’une semaine alors qu’avant la crise, elle aurait été placée sans passer par cette étape », indique Franck Viort, directeur dans le pôle marchés de capitaux institutions financières chez BNP Paribas. Non contents de voir les banques en Europe retenir 5 % des actifs titrisés, les bailleurs de fonds se livrent à un travail d’analyse plus poussé. « Les investisseurs peuvent simuler l’évolution de leur investissement dans les parts avec des modèles de ‘cash-flows’ vérifiés par les arrangeurs, précise Jean-David Cirotteau, analyste titrisation chez Société Générale. La Banque centrale européenne est en train de finaliser la mise au point d’un serveur de données centralisées au niveau des prêts individuels, le dispositif devant être prêt d’ici à la fin 2011. »

Plus fondamentalement, certains redoutent que le retour des investisseurs bute aussi sur les nouvelles régulations, non sans paradoxe car la volonté en haut lieu est tout de même d’encourager cette technique de financement de l’économie. « La titrisation pâtit d’un marché rétréci du fait notamment de nouvelles réglementations entre autres sur les Sicav monétaires qui ne leur permet plus de souscrire certaines opérations, pour des raisons de maturité », expose Bruno de Pampelonne. Mais seule l’amélioration du contexte macroéconomique pourra venir à bour de la frilosité des investisseurs. « La pérennité de la titrisation d’ABS en Europe me semble à ce stade plus ou moins acquis, considère Jean-David Cirotteau. En revanche, pour retrouver un nombre plus important de fonds sur ces actifs, il faut que les investisseurs puissent compter sur un environnement plus serein, notamment sur la dette souveraine. » 

A lire aussi