TITRISATION - Un retour entravé

le 18/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Indispensable à l’économie, le marché revient peu à peu, même si les règles renforcées brident son essor.

Illustration: Thinkstock

La titrisation refait parler d’elle. A l’heure où la désintermédiation s’impose, la lumière revient sur cette technique permettant aux banques de se défaire de crédits en les regroupant dans un véhicule pour en céder le risque mutualisé au marché. Au même moment, les investisseurs sont à la recherche de produits de taux, Solvabilité 2 pénalisant les investissements en actions. « L’an dernier, nous avons réalisé une dizaine d’opérations de type ABS ('asset-backed securities') placées publiquement et le pipeline est assez actif, sans atteindre les niveaux d’avant la crise toutefois », annonce Laurent Haïk, head of operating assets securitisation Europe chez Crédit Agricole CIB.

Après l’arrêt brutal des opérations en 2007, les bénéficiaires de ce retour en grâce sont d’abord les montages ABS. « Dans un contexte de 'credit rally', ces opérations rencontrent un grand succès, elles sont aidées aussi par la stabilité des notations et des performances de crédit des ABS européens en 2012 », indique Laurent Mitaty, responsable de l’activité titrisation en Europe chez Société Générale CIB. Les crédits auto sont les plus prisés, mais les crédits à la consommation attirent aussi les investisseurs, et des titrisations de prêts hypothécaires résidentiels (RMBS) se montent au Royaume-Uni et aux Pays-Bas. « Le marché de la titrisation classique, celle qui est utile à l’économie, est revenu à ses niveaux d’avant-crise, du moins dans le nord de l’Europe, appuie Emmanuel Lefort, head of European structured credit and solutions chez Natixis. Et dans le sud, ce sont les titrisations retenues dans les bilans des banques qui l’emportent. »

Les prix confirment ce mouvement favorable : Volkswagen vient d’émettre des tranches « AAA » à un niveau d’avant-crise, 25 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor contre 120 pb environ en septembre 2009. Autre signe de dynamisme, les structures innovantes se multiplient, avec par exemple « Fast », arrangée par Natixis et adossée à un portefeuille de créances d’affacturage : l’ABS est parvenu à refinancer des créances d’environ 50 jours par des obligations à 3 ans pour 1,15 milliard d’euros. Egalement inédite, la titrisation par Gefa pour 513 millions d’euros, en février dernier, a même vu la souscription atteindre 3,6 fois le montant émis, avec une marge de seulement 50 pb au-dessus de l’Euribor. « Cette opération est originale car elle porte sur des financements de véhicules commerciaux tels que des camions, des bus et non des crédits automobiles classiques, précise Vincent Robillard, directeur en charge du refinancement de Société Générale. Elle sert à diversifier les sources de financement du groupe. »

Prudence

Les opérations classiques, qui représentent encore le gros des placements publics, restent toutefois dans des montants limités, ce qui tient en partie à l’offre. « En 2012, les titrisations placées auprès des investisseurs ont baissé, passant à 72 milliards d’euros par an contre près de 90 milliards en 2011 selon l’AFME (Association for Financial Markets in Europe), l’évolution s’expliquant par les moindres besoins de financement de l’économie et par les solutions mises en place par les pouvoirs publics pour refinancer directement les banques », explique Fabrice Susini, responsable mondial de la titrisation chez BNP Paribas.

Il est vrai aussi que les investisseurs restent rivés aux marchés les plus sûrs, ABS et RMBS. « Les dégradations de notes y ont été peu nombreuses, et globalement, elles ont été liées le plus souvent à la dégradation de la dette souveraine dans les pays périphériques européens », rappelle Jean-Baptiste Thiery, deputy head of European structured credit and solutions chez Natixis. L'éclatement des marchés en Europe représenterait aussi un frein, alors que le marché américain est, lui, standardisé. Résultat, « aujourd’hui, les investisseurs sont prêts à revenir sur la titrisation, quand les 'pools' d’actifs sont simples, avance Michel Roitman, directeur financier des services financiers spécialisés de Société Générale. La taille du marché reste sans commune mesure avec celle des obligations sécurisées, même si le marché revient peu à peu, encouragé aussi par des garanties de transparence comme le label PCS, obtenu par Gefa. » De fait, pour rendre les opérations lisibles, les professionnels ont créé le label européen PCS (Prime Collateralised Securities), qui vient d’être appliqué à deux opérations et en compte une dizaine à l’étude. Attribué aux titrisations simples, transparentes et dotées d’actifs de qualité, il pose un cadre de critères à respecter sur les actifs, les structures et les contreparties.

Des financements limités

En plus de cette initiative privée, les pouvoirs publics et les régulateurs multiplient les études sur les conditions d’un redémarrage de la titrisation sur des bases saines (lire l'entretien). « Une consultation est en cours, à l’initiative du Trésor, pour élargir les possibilités de financement de l’économie par les assureurs et les mutualistes, en particulier sur le segment du financement à long terme qui correspond à la maturité de leurs engagements, que ce soit par l'octroi de prêts en direct à l'économie ou la souscription de parts ou d'obligations émises par des organismes de titrisation », expose Gilles Saint Marc, associé chez Gide Loyrette Nouel. Au niveau européen, une autre consultation, ouverte jusqu’au 25 juin, porte sur les exigences en fonds propres selon Solvabilité 2.

En l’état actuel, les projets de régulation seraient toutefois loin, selon les professionnels, de favoriser la dynamique de marché annoncée comme nécessaire au financement de l’économie. « Il est beaucoup question de titrisation dans les discussions de place ou parmi les acteurs de marché, mais en pratique, les financements par cette technique restent limités, estime Richard Weiss, directeur de GTI AM, spécialiste de la titrisation d’entreprise. La réglementation est en contradiction avec l’objectif de désintermédiation bancaire et construit le blocage. » Les opérations « tranchées » sont en effet pénalisées par les régulateurs : Solvabilité 2 exige plus de fonds propres de la part des assureurs pour les achats de parts de RMBS que s’ils achètent les actifs directement. « L’Europe ne se met pas en situation de faire redémarrer le marché avec vigueur, déplore Fabrice Susini. En dépit des déclarations de principe des régulateurs, les nouvelles réglementations sont à l’origine d’une énorme déperdition pour la titrisation. Solvabilité 2 surpénalise toute une partie des papiers structurés pour les assureurs, et les contraintes prudentielles actuelles ou proposées dans les documents consultatifs récents du Comite de Bâle ont augmenté pour les banques, indépendamment de la qualité des sous-jacents. »

La directive CRD4 pourrait tripler les exigences en fonds propres pour les achats par les banques de parts de titrisation senior. Non sans incohérence. « Un financement senior de titrisation présente mécaniquement moins de risques que le sous-jacent acheté en direct, relève Emmanuel Lefort. Car le financement apporté par les investisseurs en dette est toujours inférieur à la valeur des actifs, compte tenu du rehaussement apporté par les fonds propres supportant les premières pertes. »

Outil de désintermédiation

Tout se passe comme si la titrisation subissait encore la mauvaise image que la crise lui a infligée. La consultation sur CRD4 traite la titrisation sur une base globale en l’associant aussi à la performance de crédit de la retitrisation. Pourtant, les gros déboires ont concerné les véhicules les plus risqués, venus des Etats-Unis essentiellement. « La plupart des pertes sur la titrisation ont touché celles contenant des crédits 'subprime' et les véhicules de type CDO (‘collateralized debt obligations’, NDLR) contenant ces titrisations ‘subprime’ (retitrisations), dont les encours ont explosé entre 2003 et 2007 pour atteindre près de 600 milliards de dollars, rappelle Emmanuel Lefort. Ensuite viennent les titrisations de crédits d’immobilier commercial (CMBS) aux Etats-Unis, puis, très loin derrière, les CMBS européens. » Sur le segment des financements structurés, la récente décision de justice sur Cœur Défense est d’ailleurs venue effacer l’ombre que la mise en sauvegarde du véhicule avait portée sur le marché français. « La cour d’appel de Versailles - réaffirmant qu’un véhicule de titrisation peut bénéficier d’une cession Dailly en tant que sûreté attachée à une créance cédée en principal - représente une avancée très favorable au développement de la titrisation », assure Gilles Saint Marc. Quant aux préventions face à l’effet de levier, elles ignorent la réalité du Vieux Continent. « Dans les retitrisations, les premières pertes sont, en Europe, restées l’affaire des originateurs qui ont utilisé la titrisation avant tout comme un outil de diversification de leur financement, et non pas de transfert de risque de crédit, retrace Laurent Mitaty. En prévoyant un taux de rétention de 5 % du portefeuille, la réglementation entérine la pratique. »

Trop restrictive, la régulation risque donc d’enrayer le redémarrage du marché. Du coup, « les assureurs les plus sophistiqués achètent les titres de ces véhicules mais avec grande prudence face à l’incertitude réglementaire, remarque Jean-Baptiste Thiery. En fait, le marché européen de la titrisation fonctionne en grande partie grâce aux investisseurs non européens ».

Tout n'est pas perdu. La titrisation pourrait aussi se développer sous la forme de simple outil de désintermédiation : les projets de fonds en forme de fonds communs de titrisation qui s’annoncent, pour refinancer prêts aux PME, crédits export, créances commerciales…, semblent indiquer une nouvelle tendance. « Nous arrangeons beaucoup d’opérations privées pour des investisseurs crédits spécialisés adossés à des prêts de financements structurés, notamment sur des financements de projets et autres actifs tangibles », corrobore Laurent Mitaty. Souvent, dans ces montages, les investisseurs commencent par monter un fonds pour s’investir ensuite sur des actifs, comme celui d’Amundi sur les prêts aux PME. « La titrisation a longtemps été perçue comme un 'produit' (de marché), mais l'utilisation qui en est faite aujourd’hui passe notamment par des titrisations dites 'pass through', c’est-à-dire transférant à l'investisseur exactement le risque de l'actif sous-jacent, sans mécanisme de rehaussement de crédit ou de 'tranching' », résume Christine Van Gallebaert, associée chez Gide. Des titrisations « étymologiques », en quelque sorte. Mais plus prudemment, il est question de parler à leur propos de « fonds de prêts à l’économie »…

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