La titrisation en quête d’équilibre

le 18/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Dans le grand mouvement de désintermédiation du crédit, l’Europe reste à la recherche d’un modèle de financement satisfaisant. Le paradoxe n’est pas mince : alors que la crise est née aux Etats-Unis, en raison d’un laxisme débridé sur la qualité de certains titres de dette immobilière, c’est de ce côté-ci de l’Atlantique que les conséquences néfastes du grand choc de 2007 sont les plus longues à se dissiper. La titrisation donne une illustration claire de ce phénomène : alors que c’est par elle que le grand gel de la liquidité est arrivé voici cinq ans, elle n’a jamais été vraiment proscrite aux Etats-Unis et y bénéficie, aujourd’hui encore, d’une pratique plus souple et plus en phase avec les contraintes de financement croissantes imposées aux banques.

Ce n’est pourtant pas qu’en Europe, cette technique de financement si naturellement prisée des investisseurs n’ait pas connu elle aussi, et depuis longtemps, un redémarrage progressif (lire L’Evénement). Les volumes de titrisation classique, revenus à des niveaux comparables à ceux d’avant la crise, et surtout les marges, très faibles pour les véhicules les plus traditionnels, montrent que le marché est proche d’une certaine normalité. Par ailleurs, la volonté des professionnels de répondre à la demande de façon à la fois sûre et attrayante, se traduit par le développement de certains types de produits, comme les fonds communs de titrisation, et la recherche d’une démarche collective de sécurité, qu’illustre par exemple le label PCS que les professionnels européens viennent de concevoir. Mais de leur propre aveu, le marché européen n’a pas retrouvé la taille et la diversité que justifieraient sa commodité d’emploi et son adaptation aux besoins des institutionnels.

Il se peut que le rôle très important joué en Europe par les obligations sécurisées explique en partie cette insuffisance. Il se peut aussi que la faiblesse de la conjoncture et donc de la demande finale de crédit ôtent à cette carence une part de son urgence, notamment auprès des régulateurs. On ne peut pas dire d’ailleurs que ceux-ci s’en désintéressent, comme le montrent l’initiative de la BCE pour dynamiser le marché des ABS et celle du Trésor français pour inciter assureurs et mutualistes à investir davantage dans la titrisation. On ne peut pas non plus blâmer exagérément leur prudence, car c’est par ces produits, très tôt frappés d’illiquidité, que la crise financière s’est largement propagée. Il n’en reste pas moins que tant en matière bancaire, avec la proposition CRD4, que d’assurances, avec Solvabilité 2, les exigences prudentielles demeurent trop lourdes et l’attitude des banquiers centraux trop frileuse pour permettre à ce marché de tenir toute sa place dans le système de financement post-crise dont l’Europe a besoin. La réserve persistante des investisseurs finaux européens en la matière témoigne éloquemment qu’entre exigences de sécurité et souplesse d’utilisation, la titrisation n’a pas atteint son équilibre. 

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