L'invité de L'Agefi

Les titres super-subordonnés à durée indéterminée menacés

le 01/11/2012 L'AGEFI Hebdo

La récente dégradation de Groupama pourrait priver de toute portée effective les clauses optionnelles de non-paiement d’intérêts de ces titres.

Par Arnaud de Brosses, consultant

La récente dégradation par deux agences de notation de la note de solidité financière de Groupama et de celle de ses titres super-subordonnés à durée indéterminée (TSSDI) émis en 2007, liée à la décision de la compagnie d'assurances de ne pas verser à titre exceptionnel la rémunération sur ces titres, est surprenante. Elle nous amène à nous interroger sur l’impact qu’une telle dégradation peut avoir sur les autres émetteurs de TSSDI.

Les groupes bancaires et les groupes d’assurances ont, au cours de ces neuf dernières années, renforcé leurs fonds propres en émettant différents instruments, notamment des TSSDI, comportant une option de non-paiement d’intérêts.

L’exercice de cette option est soumis à certaines conditions qui, lorsqu’elles sont remplies, laissent toute latitude à l’émetteur d’effectuer ou non le paiement des intérêts ayant couru au titre de la dernière période. L’objet de ces clauses est de permettre aux groupes bancaires ou d’assurances, lorsqu’ils le jugent nécessaire, de ne pas verser ces intérêts et de conforter leur fonds propres ainsi que leurs ratios financiers. Dans cette hypothèse, les intérêts non versés sont définitivement perdus pour les porteurs de TSSDI.

Ces TSSDI, qui sont juridiquement et fiscalement traités comme de la dette au niveau de l’émetteur, sont économiquement proches d’actions de préférence. La rémunération versée aux porteurs de TSSDI est normalement plus élevée que celle payée aux détenteurs de TSDI classiques, le risque pris par les premiers étant plus important compte tenu, notamment, de la faculté de non-paiement d’intérêt dont disposent les émetteurs.

En cas de détérioration de la situation financière de l’émetteur, la rémunération des TSSDI émis par ce dernier a vocation à subir un sort proche de celle de ses actions de préférence. Si l’émetteur a une marge d’appréciation et peut, alors qu’il n’a pas versé de dividendes à ses détenteurs d’actions préférentielles, décider de verser leur rémunération à ses porteurs de TSSDI, cette décision devrait à notre avis rester exceptionnelle en cas de dégradation significative de la situation de l’émetteur. Si tel n’était pas le cas, il n’y aurait pas d’adéquation entre la rémunération attachée aux TSSDI et leurs caractéristiques, et l’on pourrait douter de leur caractère véritable de fonds propres et du bien-fondé de la décision de paiement des intérêts. La décision de non-paiement d’intérêts, prise par un émetteur qui cherche à restaurer sa situation financière et qui s’appuie sur une faculté prévue contractuellement, est assimilable à une décision de non-distribution d’un dividende ; elle ne saurait en aucun cas être assimilée à un défaut de paiement.

Dans l’environnement financier actuel, ni les investisseurs qui ont bénéficié de versement d’intérêts importants au titre des TSSDI, ni les experts financiers ne peuvent légitimement attendre, de la part d’émetteurs responsables dont la situation financière le justifierait, la non-application systématique de la faculté de non-paiement d’intérêts.

La décision des agences de notation que nous comprenons mal dans le cas de Groupama, compte tenu de sa situation actuelle (restructuration récente, efforts pour améliorer sa marge de solvabilité) et des caractéristiques du TSSDI de 2007, pourrait avoir comme conséquence indirecte de priver de toute portée effective les clauses optionnelles de non-paiement d’intérêts. En effet, si lors du premier exercice par l’émetteur de sa faculté de non-paiement des intérêts, il en résultait automatiquement, d’une part, une dégradation de la note du TSSDI concerné et, d’autre part, un abaissement de la note de solidité financière de l’émetteur, il est probable que les groupes bancaires ou les groupes d’assurances seraient fortement incités à payer les coupons d’intérêts. Dans cette hypothèse, ils préféreront avoir recours à l’avenir uniquement à des clauses prévoyant obligatoirement un non-paiement d’intérêts lorsque certains ratios financiers ne sont pas respectés. Il serait regrettable que ceux-ci se privent de la flexibilité qu’offrent les clauses actuelles permettant un exercice optionnel d’une faculté de non-paiement d’intérêts. Il faut espérer que les agences de notation intègrent rapidement ce raisonnement dans leurs analyses.

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