Spie confirme la reprise des grands financements de LBO en France

le 23/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Le montage associe dette senior, titrisation de créances commerciales et, d’ici à fin juillet, obligation « high yield ».

L’opération, de 2,1 milliards d’euros avec deux tiers de dette, en laisse espérer d’autres d’envergure », écrivait L’Agefi Quotidien du 1er juin, à propos du LBO (leveraged buy-out) sur Spie, vendu par PAI à Clayton Dubilier & Rice (CDR), Axa PE et la Caisse de dépôt et placement du Québec. Il s’agira du plus grand LBO en France depuis mi-2008 et en Europe cette année. Le consortium a devancé les tandems Carlyle-Bain Capital et CVC-Goldman Sachs PE. « L’opération garantit le développement de l’entreprise et associe les salariés à sa croissance », a ajouté Gauthier Louette, PDG du groupe d’ingénierie électrique et climatique acquis en 2006 (pour 87 % et près de 1 milliard d’euros) par PAI à Amec.

Titrisation de créances

Conseillés par Lazard, Morgan Stanley et HSBC, CDR devient donc majoritaire aux côtés d’Axa PE et de son co-investisseur québecois qui détiendront environ un tiers du capital. « Sur de si beaux actifs - car l’entreprise n’a jamais cessé de dépasser ses objectifs malgré la crise -, il y a à nouveau la possibilité de mettre plus de levier », explique un banquier, en évoquant un multiple d’endettement entre 5,7 et 5,9 fois l’Ebitda. L’opération est financée par une dette senior supérieure à 1 milliard d’euros, arrangée par un pool bancaire composé de Morgan Stanley, SG CIB et HSBC (avec Deutsche Bank et CA CIB en soutien), et décomposée en trois parties : une tranche A, amortissable, d’une maturité de six ans et rémunérée probablement autour du standard de marché actuel de 400 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor ; une tranche B, « bien supérieure en taille », remboursable in fine, d’une maturité de sept ans et rémunérée probablement autour de 450 pb ; et une ligne revolving de croissance externe non tirée au closing. S’y ajoute la reconduction du programme de titrisation des créances commerciales mis en place par SG CIB lors du LBO avec PAI (à l’époque pour 250 millions).

La direction a en effet tenu à conserver cette titrisation des créances sur le poste clients (donc au niveau de la société opérationnelle et non de la holding) du fait de son coût compétitif par rapport au reste de la dette qui, bien que « senior », n’a donc qu’un accès de second rang aux cash-flows issus des créances cédées. Malgré quelques exemples (Smurfit, Brenntag...), ces programmes de titrisation de créances commerciales, habituellement sur des durées courtes de douze à dix-huit mois, restent rares dans les LBO : pour des questions de maturité plus longues (cinq à sept ans), de durée de mise en place, et parfois de typologie des créances éligibles. « Ces programmes offrent par ailleurs un avantage, pour les LBO, en termes de rationalisation dans la gestion des créances clients, notamment s’il y a plusieurs filiales concernées », explique un spécialiste.

Comme souvent désormais, le financement de Spie prévoit en outre un prêt-relais de 375 millions d’euros destiné à une émission - avant fin juillet - d’obligations à haut rendement (high yield bonds, HYB), dont la documentation et la notation sont en cours de finalisation. « L’appétit est fort », poursuivent les banquiers, évoquant une voie « naturelle » pour augmenter le levier en ce moment, malgré un léger retour de la volatilité, notamment grâce à l’apport - conjoncturel - des fonds CLO (collateralized loan obligations).

Plus généralement, « la difficulté est de financer les programmes d’investissement pour des montants importants que les banques conditionnent de plus en plus à un apport de nouvel ‘equity’ au moment du tirage », explique Arnaud Joubert, managing director chez Rothschild. Et de concilier sur les LBO français utilisant des doubles holdings au Luxembourg la dette senior avec un éventuel apport de dette mezzanine. Sur la vente par PAI pour 825 millions de Compagnie Européenne de Prévoyance (CEP), conseillée par Rothschild et Nomura, le fonds acquéreur JC Flowers a retenu une dette senior d’environ 500 millions, arrangée par Credit Suisse et Nomura (avec une tranche B non amortissable de 375 millions sur sept ans à 450 pb selon la lettre professionnelle LCD S&P), et un prêt d’actionnaire apporté par le manager Hubert Guillard. « Le modèle de l’entreprise et son acquisition conjointe par JC Flowers et le management ont permis d’optimiser la structure de financement », ajoute Nicolas Desombre, conseil chez Credit Suisse du fonds qui n’a donc pas eu besoin d’une émission HYB. Outre les dossiers en cours sur Foncia (avec Bridgepoint et Eurazeo pour 1,04 milliard) et Delachaux (avec CVC pour 1,08 milliard), les banques travaillent désormais sur « plusieurs autres projets de grande taille ».

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