S’y reprendre à deux fois avant d’investir en private equity secondaire

le 28/11/2013 L'AGEFI Hebdo

Une récente étude rappelle comment les rendements « court terme » affichés par certains fonds de secondaire sont liés à une décote des actifs plus qu’à leur qualité.

Investir en private equity secondaire - Photo : Fotolia

CQFD. Il y a des investissements de qualité et d’autres de moins bonne qualité. Mais ceci n’est pas toujours aussi évident dans le capital-investissement secondaire, dont le marketing laisse parfois croire à tort qu’il est gagnant à tous les coups, rappelle une récente étude réalisée par les professeurs Oliver Gottschalg (HEC, Peracs) et Bernd Kreuter (Palladio Partners). Ce segment du rachat des parts de fonds, sorte de « marché de l’occasion » qui a représenté 25 milliards de dollars de transactions en 2012, selon Cogent Partners, reste toutefois utile au non-coté dans la mesure où, dans un système de fonds fermés pour dix ans, il offre à certains investisseurs en mal de liquidité une « porte de sortie » avant ce terme.

En théorie, un gérant de fonds de secondaire s’appuie sur quatre facteurs de création de valeur : le « momentum » par rapport au marché ; la sélection des meilleurs fonds primaires ; la décote à l’achat par rapport à la valeur nette actualisée des actifs (NAV) ; le cycle de vie du fonds primaire. « Dans un marché efficient, la décote négociée sur une part de fonds primaire serait également liée à la qualité de ce fonds. En pratique, nous n’avons pas accès à toute l’information sur la qualité du fonds pour faire ce lien : nous avons donc décidé d'analyser les deux facteurs séparément (et indépendamment du ‘timing’) », détaille Oliver Gottschalg, pour comprendre d’où vient la performance. Sachant que la décote est généralement plus importante sur des petits fonds confidentiels que sur des grands fonds connus.

Sur une base Preqin de 718 fonds de LBO (leveraged buy-out) lancés entre 1980 et 2013, l'étude a pu reproduire les rendements de ces fonds primaires, et de fonds de secondaire rachetant des intérêts dans ces fonds primaires, notamment en fonction de leurs cycles de vie : avant trois ans (early secondaries), de trois ans à moins de six ans (mid secondaries) ; après six ans (late secondaries). Sans surprise, en s'évitant la période « creuse » liée aux investissements sans retour, au début, les fonds de secondaire produisent structurellement de meilleurs rendements que les fonds primaires, mais sur des durées réduites. Les investissements mid secondaries y sont les plus intéressants et ceux du premier quartile offrent 16 % de rendements de plus que ceux des deuxième ou troisième quartiles, eux-mêmes 17 % plus rentables que ceux du quatrième quartile.

Deux scénarios

Les auteurs ont élaboré plusieurs scénarios, notamment un rachat de parts de fonds du quatrième quartile (le moins performant) avec une décote de 30 % sur la NAV. Un gérant de fonds de secondaire, dans ce premier scénario, inscrit à son bilan, immédiatement après l’acquisition, la valeur réelle de l’actif, faisant apparaître une plus-value comptable à court terme, avec un impact très positif sur le rendement annualisé de son fonds de secondaire pendant les trois premières années (voir le graphique). Après sept ou huit ans, l’effet « prix » diminue fortement. Selon un deuxième scénario, avec un rachat de parts de fonds du premier quartile avec une prime de 20 %, cette dernière impacte la performance pendant les trois premières années (comme pour un fonds primaire), mais se trouve compensée les suivantes. « Les investisseurs ne doivent pas être aveuglés par des présentations à court terme : à moyen terme, le différentiel entre les deux scénarios est toujours en faveur du second », en déduit Oliver Gottschalg. Cela vaut aussi face au rachat des deuxième et troisième quartiles, même avec une décote de 30 % !

« C’est bien-sûr intéressant d’acheter des actifs de ‘top qualité’, mais en pratique, ceux-ci sont difficiles à trouver sur le marché, même avec une prime sur leur valeur ou avec des fonds de pension qui cherchent à rationaliser leurs gérants de portefeuilles sans toutefois céder les meilleurs », nuance Neil Harper, responsable fonds de fonds de Morgan Stanley AI Partners. « Une décision d’investissement secondaire porte sur un fonds et un gérant primaires [qui peut changer, NDLR] : le même fonds pourra délivrer une performance différente en fonction de qui le gère », ajoute François Aguerre, partner de Coller Capital. « Nous en sommes conscients : notre but est d’ailleurs de permettre aux investisseurs de comparer les performances avec un ‘benchmark’ », conclut Oliver Gottschalg. La société Peracs travaille sur des indices qui s’appuieraient sur des rachats « à la valeur » ou avec une décote systématique, de tout un univers de fonds donné. Un investisseur pourrait alors voir clairement si, en fonction de la décote moyenne annoncée par son gérant de secondaire, la performance de ce dernier justifie (ou non) son travail de sélection… et donc ses frais de gestion.

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