Christophe Moussu, professeur à l’ESCP Europe et au Collège d’Europe, membre du Labex Refi

«Le ROE est nocif car facilement manipulable »

le 23/01/2014 L'AGEFI Hebdo

Plus de cinq ans après l’éclatement de la crise financière, force est de constater qu’il n’y a toujours pas de consensus sur ce que devrait être le modèle économique des banques. Il serait illusoire de penser que le régulateur possède les clefs de ce modèle, même si la réglementation façonne l’univers des possibles. De fait, c’est bien au management des banques de repenser un modèle de banque qui a failli. Comme pour n’importe quelle entreprise, une vraie réflexion sur la stratégie et le modèle économique doit précéder toute décision. Le rôle de la finance est alors de quantifier la création de valeur associée à celle-ci. La définition de mesures de performance, exercice toujours délicat, doit permettre de générer les incitations appropriées pour piloter cette stratégie. A minima, une mesure de performance pertinente doit être corrélée à la création de valeur de long terme pour les actionnaires (1). C’est ainsi que stratégie, création de valeur et mesures de performance doivent s’articuler.

Hélas, si une chose n’a pas changé dans les banques depuis la crise financière, c’est la grande confusion qui règne entre ces trois éléments. Dans les banques, la mesure de performance incontournable est le ROE (

return on equity), calculé comme le ratio des bénéfices rapportés aux fonds propres des banques. Toute stratégie bancaire est jugée à l’aune du ROE, qui est de manière parfaitement incorrecte utilisé comme mesure de la création de valeur pour l’actionnaire. Or, le ROE est une mesure comptable, statique, qui diffère de la vraie rentabilité obtenue par les actionnaires sur le marché. Pour le vérifier empiriquement, Arthur Petit-Romec et moi avons constitué des portefeuilles de banques américaines classées selon leur niveau de ROE. Quelle que soit la méthodologie retenue, le niveau de ROE n’a pas d’incidence sur la performance de long terme pour les actionnaires avant la crise, avec même un petit bonus pour les banques à faible ROE. Le ROE n’est non seulement pas le garant de la création de valeur mais est même responsable de lourdes pertes.

Ainsi, dans une étude portant sur 273 grandes banques internationales (2), nous montrons que les banques dont les actionnaires ont le plus souffert pendant la crise sont celles dont le ROE pré-crise était le plus élevé, quelles que soient les variables de contrôle retenues dans nos tests (levier, capital réglementaire, fragilité du financement, niveau de dépôts, risque réglementaire, risque de l’action, taille…). La focalisation sur la crise financière est intéressante car elle permet de révéler les vrais risques pris par les banques. Nos résultats montrent ainsi que le ROE comme mesure de performance induit des incitations perverses en matière de prise de risque excessive dans les banques. Il est d’ailleurs notable qu’un résultat inverse soit obtenu pour les entreprises non bancaires, une forte performance avant la crise étant associée négativement aux pertes subies par les actionnaires dans la crise.

Théoriquement, l’approche risk management et réglementaire du capital des banques, destinée à ajuster leur niveau de fonds propres aux risques des activités, pourrait faire du ROE une mesure de performance utile. Mais les possibilités d’arbitrage réglementaire et les pratiques très hétérogènes derisk management en font une mesure non informative. De plus, son omniprésence, dans les rémunérations incitatives notamment, en font un « thermomètre » à mercure, dangereux pour les actionnaires des banques et pour la stabilité du système financier.

Le message est clair, le ROE est nocif, car il est facilement manipulable et induit des incitations perverses en matière de prise de risque. Il est au mieux inutile. Les conseils d’administration, les comités de rémunération des banques et les analystes bancaires doivent cesser d’ignorer ce message et agir. Le marché financier l’a d’ailleurs bien compris puisque l’écart de prime de risque entre les banques à fort et faible ROE a fortement augmenté après la crise. Si le ROE continue à occuper une place démesurée, c’est peut-être par habitude, par ignorance ou par intérêts privés de certains dirigeants de banques (3). Il faut que le ROE reprenne vite la place qu’il doit occuper, un indicateur parmi d’autres, à analyser avec précaution. Le durcissement de la réglementation risque d’être improductif, voire contreproductif, tant que de bonnes incitations ne sont pas en place dans les banques. Le régulateur doit bien mesurer leur importance. Sinon, il risque fort d’assister impuissant à une nouvelle montée des risques bancaires.

(1) Rappelons qu’il y a création de valeur pour les actionnaires lorsque la rentabilité attendue totale des actions (dividende et plus-value) dépasse la rentabilité qu’ils sont en droit d’exiger compte tenu du risque pris (coût des fonds propres).

(2) « ROE in Banks : Myth and Reality », Moussu et Petit-Romec, disponible en ligne sur SSRN.

(3) Notre article révèle en effet une sensibilité de la rémunération des dirigeants de banque au ROE,  pas à la rentabilité réelle réalisée par les actionnaires  sur le marché. Or il est plus facile de manipuler le premier que la seconde !

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