Les retraits de cote restent complexes à Paris

le 16/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Après deux ans d’arrêt, les tentatives de « public-to-private » se multiplient malgré les obstacles pour s’affranchir des contraintes boursières.

L’annonce la plus symbolique aura sans doute été celle sur Camaïeu fin mars. Cinven a enfin obtenu les 95 % lui permettant de lancer sur le groupe de prêt-à-porter une offre publique de retrait obligatoire (OPRO). Le fonds de LBO (leveraged buy-out) a pu, après plusieurs années, racheter les parts - équivalant à plus de 30 % - des fonds alternatifs comme Boussard & Gavaudan, qui refusaient de céder et participent finalement à l’opération (via la holding et la dette).

Conseillée par SG CIB, l’acquisition hors marché s’est faite pour 214,46 euros par action, soit 40 % de plus que le cours moyen sur six mois, mais un prix bien inférieur à l’offre de 267 euros formulée en avril 2007 lorsque Cinven avait racheté 65 % à Axa PE. Face aux attaques des hedge funds, ce dernier n’avait pas non plus réussi à retirer Camaïeu de la cote (Eurolist B), ni à 85 euros en mars 2005, ni à 130 euros en février 2006…

De même, Carlyle a racheté aux fondateurs 61,77 % de l’éditeur de logiciels Metrologic (Eurolist C), et a donc dû formuler une offre publique d’achat (OPA). CVC a conclu un accord pour regrouper dans une holding 63,6 % des parts familiales de l’équipementier ferroviaire Delachaux avant une OPA sur le reste du groupe. Qatar Luxury Group (QLG) a repris 52,7 % de Le Tanneur & Cie (Eurolist C), « dans une logique plus industrielle ». Et une filiale de Boussard & Gavaudan (Financière des Minquiers), 35,6 % de Cofigeo (Eurolist C) avant une OPA aboutissant à 95,1 %.

Le nombre de sociétés radiées de la cote est en retrait à Paris, avec 20 % de ces radiations liées à des retraits volontaires, ou « public-to-private » (PtoP, voir les graphiques). « C’est malheureusement proportionnel au faible volume d’introductions à Paris, regrette Franck Sebag, associé chez Ernst & Young, avant un petit point rétrospectif : Second Marché, Nouveau Marché, Alternext, on a tout fait pour accueillir des ‘small’ et ‘midcaps’, mais avec les crises boursières de 2001 puis 2008, elles n’ont jamais pu lever de capitaux et finissent, face aux contraintes encore récemment dénoncées par l’association MiddleNext, par demander un transfert du ‘public au privé’, ou a minima, comme cela est facilité depuis 2010, de l’Eurolist C vers Alternext. »

Deux PtoP ont abouti cette année à Paris (Initiative & Finance, Emailvision), contre un seul en 2010 (GoAdv), six en 2009 (Lucia, Léon de Bruxelles, etc.) mais treize en 2008. Sans compter des opérations spécifiques comme Elior (2006), Buffalo Grill (2007) ou encore Provimi (2010), finalement retiré de la cote après le rachat des fonds qui bloquaient.

Ces retraits de cote se font la plupart du temps sur des entreprises de taille moyenne ou petite à l’initiative de l’actionnaire historique, ou d’un fonds de LBO. Pour ces premières, les motivations sont connues : coûts et contraintes réglementaires liés à la Bourse, faible liquidité, valorisation jugée insuffisante et donc incapacité à faire appel au marché. En 2008, plusieurs sociétés familiales comme Clarins ou Oberthur avaient pris cette option pour retrouver une certaine indépendance de gestion.

Aujourd’hui, la perspective de reprise économique et un CAC 40 encore loin de ses plus hauts incitent aussi les fonds, et les dirigeants souvent associés au montage, à profiter de bonnes conditions de rachat. « Mais les fenêtres pour réussir un tel transfert sont généralement étroites, explique Stéphane Bensoussan, managing director responsable des fusions-acquisitions en France chez HSBC. Dans un contexte économique difficile, quand les cours sont bas, ces acheteurs manquent de visibilité sur les entreprises, d’accès à la dette et surtout de vendeurs potentiels. En haut de cycle, il est aussi plus compliqué de justifier une prime », poursuit le banquier d’affaires, dont les équipes conseillent les dossiers Delachaux (CVC) et Metrologic (Carlyle).

Prime indispensable

La nécessité de verser une importante prime de contrôle - souvent de plus de 20 % - reste un frein. Sur Metrologic, le prix de l’offre, loin des attentes des analystes, a fait débat. Dans ce dossier, l’Association de défense des actionnaires minoritaires (Adam) a dénoncé auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF) la différence de traitement entre les simples actionnaires et les fondateurs invités à participer à la holding de reprise. « Pourtant, seul l’un des deux fondateurs y réinvestira, de manière minoritaire, l’autre sortant complètement au même prix de 38 euros. Carlyle ne veut forcer la main à personne », précise un porte-parole du fonds, qui a participé à un processus de vente ouvert. « Ces montages invitant les fondateurs à participer à la plus-value future entraînent systématiquement une suspicion des minoritaires, analyse un observateur. Le fonds peut laisser croire qu’il ne fera pas d’effort pour les ‘revaloriser’ et assurer leur liquidité au-delà de l’offre. » Conscient du problème, Carlyle a retiré son projet de retrait obligatoire... jusqu’au 31 décembre 2011.

D’autant que les expertises indépendantes sur ce type d’opérations aboutissent à des valorisations très différentes selon les méthodes. « La tendance est à la recherche de financements ‘privés’ plus en phase que la Bourse avec certains horizons de développement, explique Arno Goboyan, managing director IT chez HSBC, notamment en charge de l’opération Metrologic. Les fonds évaluent les ‘cash-flows’ à moyen terme, et regardent la dynamique boursière, dont ils peuvent avoir envie de se détacher pour mener leurs opérations de croissance ou de restructuration à l’abri des soubresauts de marché. » « Depuis que Cinven a fait en 2010 une offre à 70 euros par action pour Sperian, qui a finalement été cédé à un industriel quelques semaines plus tard pour 117 euros, l’AMF et les minoritaires se méfient naturellement de ce type d’opérations », ajoute Franck De Vita, associé de White & Case.

95 % fatidiques

Dans une logique financière, obtenir les 95 % nécessaires à un squeeze out des minoritaires est d’autant plus indispensable que ce seuil est aussi en France celui qui ouvre droit à l’intégration fiscale entre la holding et la société cible : les bénéfices imposables ainsi remontés peuvent être déduits des intérêts de la dette de reprise. Ce double seuil, dont les hedge funds savent bien qu’il est fatidique pour beaucoup de LBO, devient du coup une limite à la réussite des PtoP spécifique à la France.

Au Royaume-Uni, il se situe à 90 %, mais une autre procédure de retrait (via le Tribunal de commerce) est envisageable à partir de 75 %. « Et sur d’autres marchés, l’acquéreur a la possibilité de fixer un seuil de renonciation à l’offre très élevé (par exemple à 90 % au Royaume-Uni, NDLR), alors que l’AMF refuse généralement un seuil supérieur à 66 % pour les offres volontaires », précise Franck De Vita. Un abaissement du seuil d’OPRO à 90 %, tel qu’envisagé régulièrement, nécessiterait par ailleurs une nouvelle loi sur cette « expropriation de droit privé », toujours difficile à expliquer.

« Ce contexte particulier à l’Hexagone explique probablement un nombre de retraits de cote limité », remarque Hervé Claquin, président d’Abénex Capital (ex-ABN Amro Capital), qui y avait mené les premiers PtoP (AFE, REP, De Dietrich, AES...) entre 1999 et 2003, « avant que les ‘hedge funds’ viennent jouer les trouble-fête ». Depuis, les conditions d’informations (selon un processus encadré par une recommandation du régulateur en 2003) et surtout de financement se sont adaptées : les prêteurs mesurant mieux les risques liés à ces « casse-tête », les clauses et marges bancaires sont évolutives en fonction de l’obtention ou non des 95 %.

En cas d’échec, « on voit aussi des montages avec des distributions de dividendes importantes, financées par de la dette au niveau de la cible, permettant de refinancer une partie de la dette de la holding et de compenser l’absence d’intégration fiscale », note Franck De Vita, comme sur l’opération PagesJaunes en 2007. Une autre parade aux attaques des hedge funds consiste à assécher les revenus que représentent ces dividendes, comme l’a montré le PtoP réussi par Bridgepoint sur Afflelou en 2006. « Les retraits de cote volontaires pourraient concerner davantage de PME familiales, mais ces opérations resteront des exceptions car elles sont complexes », conclut Franck Sebag.

Sauf cas particulier (comme Radiall, lire l’encadré), les offres de retrait « industrielles » ne sont généralement pas contestées, car les primes sont supérieures et l’horizon de temps bien différent.

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