Des restructurations de dette sous tension

le 10/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Alors que les banques hésitent à prêter, restructurer devient plus difficile. Ce qui ouvre la voie à de nouveaux acteurs et pratiques.

Des restructurations de dette sous tension

La tension est souvent là, palpable, durant les négociations. Pour les professionnels, cela ne fait pas de doute. Alors que le crédit se fait plus rare, restructurer la dette d’une entreprise en difficulté est de plus en plus plus dur. Les raisons ? « Les banques sont devenues des interlocutrices plus difficiles depuis septembre dernier. Secouées par la crise, et soumises aux règles de Bâle III, elles hésitent plus à prêter, et défendent plus leurs exigences lors des négociations », constate Guilhem Bremond, président de l’Association pour le retournement des entreprises (ARE). Résultat : les discussions se durcissent entre prêteurs et actionnaires. D’autant que nombre d’entreprises sont mises à mal par le ralentissement de l’économie et voient leur niveau d’endettement culminer.

Les PME en difficulté, qui ont le plus de mal à obtenir des financements bancaires, sont en première ligne. De plus en plus de « grosses » PME, parfois déjà fragilisées lors de la crise de 2008-2009, recourent à des procédures de redressement judiciaire, de liquidation ou de sauvegarde. Au premier trimestre 2012, les défaillances de PME de plus de 50 salariés ont ainsi augmenté de 27 % sur un an, d’après Altares. Et ce malgré les interventions de l’exécutif, en pleine période électorale, pour déminer certains dossiers, tels la Fonderie du Poitou, la Sernam, Petroplus, Lejaby…

« On assiste à une judiciarisation des procédures, observe Lionel Spizzichino, avocat chargé des activités restructuring au cabinet Paul Hastings. Il semble plus difficile de trouver des solutions à l’amiable pour certains dossiers, d’autant que de telles négociations demandent du temps, c’est-à-dire de la trésorerie. Or certaines entreprises déjà restructurées en 2008-2009 n’en ont plus, et les banques sont plus exigeantes avec elles. »

Les négociations sont d’autant plus longues que les montages sont complexes. En octobre 2011, la direction de Monceau Fleurs a ainsi été contrainte de demander l’entrée en procédure de sauvegarde pour restructurer sa dette obligataire… avec des milliers de détenteurs de titres. Des négociations ont été menées pour la rééchelonner sur dix ans. Ce plan n’a finalement été validé que le 16 avril, lors d’une assemblée générale de détenteurs obligataires.

Au-delà des procédures collectives, les négociations à l’amiable sont également plus tendues. « La menace du recours à une procédure judiciaire est utilisée plus vite, et le déclenchement de procédures d’alarme, telle la nomination d’un mandataire ad hoc, a beaucoup augmenté », remarque Vincent Catherine, managing director en charge du restructuring chez Goldman Sachs. Là aussi, les négociations sont d’autant plus houleuses que les créanciers sont nombreux. Wendel tente ainsi depuis des mois de renégocier la dette de sa filiale Materis avec ses 200 prêteurs, dont des banques et des fonds. Les parties viennent de nommer un administrateur ad hoc pour régler leur différend.

Des dossiers plus nombreux

Face à ces tensions, les professionnels tentent de privilégier les discussions le plus en amont possible. Cependant, les banques sont d’autant plus prudentes que les dossiers sont nombreux. Il y a les entreprises endettées frappées de plein fouet par le ralentissement de l’activité. « On trouve aussi de plus en plus de sociétés saines sur le plan opérationnel mais trop endettées, et c’est une nouvelle tendance », souligne Guilhem Bremond. Il y a aussi beaucoup d’entreprises sous LBO (leveraged buy-out) élaborés avec des business plans trop ambitieux aux cours des années fastes 2006-2007, et qui voient arriver leurs emprunts à échéance. Ce « mur de la dette » est évalué à 550 milliards de dollars en Europe d’ici à 2016, dont 86 milliards de dollars en France selon une étude du cabinet Linklaters* « Pour anticiper ces échéances, qui vont culminer en 2013 et 2014, beaucoup de négociations vont avoir lieu cette année », estime Guilhem Bremond.

Pour les entreprises les plus solides, les banques acceptent généralement de repousser la maturité de la dette, d’après les professionnels. Cependant, des problèmes apparaissent souvent quand il faut injecter plus de liquidités, les banques ne souhaitant généralement pas augmenter leur exposition. D’où la nécessité, pour les entreprises de chercher d’autres sources de financement.

Dans les cas les plus simples, sous LBO ou non, l’emprunt obligataire « high yield » peut être une solution pour des opérations d’au moins 200 millions d’euros, selon Vincent Catherine. Le marché du high yield s’est rouvert depuis février. « De nombreuses émissions ‘high yield’ se préparent actuellement, mais dans un contexte de marché volatil », relève Vincent Catherine.

Autre solution pour les entreprises les plus solides : le recours aux fonds de dette privée. « Avec la crise, nous assistons au développement des fonds de dette, qui sont des nouveaux acteurs émergents. Ces véhicules, qui lèvent des capitaux auprès de fonds de pension et d’institutionnels, investissent directement, sans passer par l’intermédiaire des banques dans de la dette à haut rendement d’entreprises sous LBO ou non », explique Vincent Catherine. Ils investissent soit en dette mezzanine, soit en dette senior. Goldman Sachs possède de tels fonds. Son fonds de dette senior, d’un montant de plus de 10 milliards de dollars, investit fortement en Europe depuis sa création en 2008. Il vise plutôt les opérations de plus de 300 ou 400 millions d’euros, même si une offre alternative a été développée pour les PME. Et Goldman Sachs songerait à lancer un autre fonds de ce type.

Cependant, lorsque l’entreprise se trouve dans une situation de crise, qu’elle n’arrive plus à honorer ses échéances, d’autres mesures s’imposent pour trouver des liquidités. Cessions d’actifs ou de filiales sont à l’ordre du jour. « Nombre d’entreprises ayant déjà été restructurées en 2008-2009, nous allons probablement assister à des restructurations plus dures, passant par plus de cessions d’activités, voire des ouvertures de capital », estime Guillaume Cornu, associé responsable du hub restructuring chez Ernst & Young.

Conversion de dette

Quand l’entreprise vaut moins que sa dette, et qu’il s’agit d’abandonner des créances, les prêteurs n’hésitent plus à exiger une conversion de leur dette en capital (debt equity swap). En 2010, les créanciers de Technicolor, qui étaient pour l’essentiel des banques, ont ainsi accepté de réduire sa dette en échange d’une participation actionnariale. Depuis, cette pratique se répand. « Les banques n’ont pas forcément d’appétence pour devenir actionnaires, ce qui alourdit leur bilan. Mais il vaut mieux pour elles convertir de la dette en capital que l’entreprise fasse faillite. Elles y sont donc moins hostiles qu’avant. », note Arnaud Joubert, managing director restructuring chez Rothschild. Avant d’ajouter : « Les ‘hedge funds’, qui ne sont pas soumis à Bâle III, semblent mieux placés pour réaliser, à l’avenir, ce type d’opérations qui, pour certains, s’inscrit au cœur de leur stratégie. »

Nombre de professionnels estiment que ces fonds pourraient adopter une attitude plus offensive dans ce domaine. La restructuration de Novasep vient étayer leurs propos. Cette société de chimie fine sous LBO n’arrivait plus à payer les intérêts de sa dette, constituée à 80 % d’obligations high yield détenue principalement par trois hedge funds américains, Pimco, Tenenbaum et Silver Point. En mars dernier, ces trois fonds ainsi que les autres détenteurs de dette high yield ont accepté de convertir plus de 250 millions d’euros de dette en actions. Résultat : ils détiennent désormais la très grande majorité du capital de Novasep… et la société a retrouvé une structure de bilan saine. « C’est la première fois en France que des prêteurs obligataires prennent le contrôle d’une société, estime Jean-Pierre Farges, associé en charge des restructurations au cabinet d’avocats Ashurst. Et ce schéma pourrait se reproduire, car il y a d’autres entreprises surendettées dont les prêteurs sont prêts à prendre les clés. »

Un fait paraît certain : face à la crise de liquidités, la balle est désormais dans le camp des fonds. Pour Vincent Catherine, « les ‘hedge funds’ et fonds de restructuration se préparent à jouer un rôle croissant dans les deux à trois ans qui viennent ». Les fonds américains Oaktree, Avenue Capital et TPG seraient notamment aux aguets, notent les spécialistes de Linklaters dans leur étude (voir note, page 37). Selon eux, « des fonds investissant traditionnellement aux Etats-Unis se tournent actuellement vers l’Europe à la recherche d’opportunités de financement dans les entreprises surendettées ».

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