Reprise technique sur le marché européen des prêts à effet de levier

le 21/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Les spécialistes des « leveraged loans » attendent que des flux supplémentaires confortent la hausse des prix observée ces derniers mois.

laboré par S&P, l'indice phare des prêts à effet de levier retrouve son niveau d'avant-crise. Calculé à partir des principales signatures sur le marché secondaire des prêts de LBO (leveraged buy-out), le LCD's European Flow Names a connu un bond depuis décembre qui lui a permis de revenir à 100 % de la valeur faciale (voir le graphique). Cet indice avait chuté de 101 % à 90 % du pair après la secousse des crédits subprime, et au-dessous de 65 % après la faillite de Lehman Brothers. Il s’était déjà rétabli en 2010, pour atteindre les 97 % début 2011, sous l'impulsion de rachats par les entreprises ou des fonds de « distressed debt » convaincus que les décotes n'étaient plus en phase avec des risques de défaut.

Pour l'essentiel, des raisons techniques expliquent l'évolution récente. « Tous les marchés de dette restent très corrélés, rappelle Fabien Antignac, managing director chez Credit Suisse. Du coup, ces indices ont plus ou moins suivi le parcours des autres types de dette au second semestre 2011. » L’indice a d’ailleurs connu une nouvelle baisse jusqu’aux annonces de l’été dernier. Ainsi, « avec de nouvelles liquidités, les investisseurs nord-américains en quête de rendement sont aussi revenus sur des actifs européens, même probablement sur les ‘leveraged loans’ sur lesquels ils sont habituellement très investis aux Etats-Unis », estime Nigel Houghton, directeur à la Loan Market Association (LMA) européenne.

« Le récent rebond des ‘leveraged loans’ européens s’explique aussi par un effet ciseau entre ce sursaut de demande institutionnelle et un marché primaire considérablement réduit », précise Thibéry Gleizes, managing director chez Crédit Agricole CIB. D’autant que les tranches B de ces prêts, remboursables in fine et donc préférées par les institutionnels aux tranches A amortissables, n’ont pas retrouvé une proportion aussi importante que par le passé dans les nouveaux financements de LBO...

Quel appétit structurel ?

En outre, les fonds CLO (collateralized loan obligations), pour la plupart structurés sur la période 2005-2007 au cours de laquelle ils ont financé la moitié des LBO en Europe, ont alimenté une demande supplémentaire. Ils ont connu un certain nombre de remboursements anticipés du fait de refinancements, notamment sur les marchés obligataires à haut rendement (à hauteur d’une quinzaine de milliards d’euros annuels depuis 2010). « En conséquence, ils n’ont pas hésité à optimiser leurs actifs sous gestion avec de nouvelles lignes ou extensions de maturité à la demande des émetteurs, avec d’ailleurs des coupons intéressants, alors qu’ils arrivent bientôt à la fin des extensions de leur période de réinvestissement », poursuit Fabien Antignac. Cet effet technique s’arrêtera d’ici à fin 2014, notamment faute de nouvelle création de CLO en Europe.

Certains acteurs croient en un mouvement plus structurel. « Dans un environnement de liquidités abondantes, les investisseurs ont quand même intérêt, comme aux Etats-Unis, à se tourner vers des ‘loans’ qui rémunèrent davantage que des obligations », avance Mathieu Chabran, directeur général de Tikehau IM, en évoquant des spreads d’émission autour de 500 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor, sur des opérations qui comptent parfois moins de 40 % (ou 3 fois l’Ebitda) de levier ! « Au contraire des obligations ‘high yield’, ces prêts sont sécurisés par des garanties et des clauses financières (‘covenants’), et comportent une couverture structurelle contre une remontée des taux d’intérêt », ajoute le gérant, qui n’hésite pas à profiter de certaines décotes sur le marché secondaire qui ne lui paraissent plus justifiées. « Ce rattrapage sur le marché secondaire de certains acquéreurs, capables même d’offrir une prime sur la valeur de négociation affichée au regard des risques et ‘spreads’ comparés avec des prêts similaires sur le marché primaire, a aussi pu participer à faire remonter les indices », note Thibéry Gleizes. Toutefois, le retour des grands LBO en Europe ne sera pas pour 2013, et les prix sur le marché secondaire pourraient donc à nouveau baisser...

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