DOSSIER CAPITAL-INVESTISSEMENT

La régulation impose sa marque

le 03/11/2011 L'AGEFI Hebdo

AIFM, Ucits IV, Dodd-Franck..., une possible remise en cause des capacités de financement inquiète les acteurs européens.

Le siège de l’Esma (European Securities and Markets Authority), à Paris dans

Nous nous étions quittés cet hiver sur une directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers, NDLR) peu engageante pour les gérants français, habitués aux contraintes de l’Autorité des marchés financiers (AMF), rappelle Olivier Dumas, associé du cabinet Dechert. On se retrouve désormais avec la menace de textes d’application plus lourds, liés à un programme européen de régulation du secteur financier plus global. » La directive, finalement adoptée le 8 juin, fait désormais l’objet d’une large consultation organisée par l’Esma (European Securities and Markets Authority) en vue d’un avis technique, attendu le 16 novembre, sur l'élaboration des mesures de « niveau 2 » pour sa transposition définitive en 2013. « C’est l’occasion pour la profession, regroupée dans le groupe de travail Public Affairs Executive (PAE), d’affirmer les spécificités du 'private equity' par rapport aux autres gestions alternatives visées par la directive d’origine », note Paul Perpère, délégué général de l’Association française des investisseurs en capital (Afic).

Initialement dédiée à tous les gérants de fonds alternatifs « non coordonnés », la directive s’applique à partir de 100 millions d’euros sous gestion, ou de 500 millions si le fonds ne comporte pas de levier (cas le plus fréquent en private equity). « Les professionnels raisonnent là en valeur nette des actifs sous gestion (NAV) », précise France Vassaux, directrice des affaires juridiques de l’Afic. A l’Esma, l’Association européenne du capital-investissement (Evca) a démontré que la dette dans les opérations de LBO (leveraged buy-out) sous-jacentes ne devrait pas être comptabilisée.

Contrôle dépositaire

Le statut juridique des véhicules soumis à la directive, non traité dans la consultation, semble devoir rester à l’appréciation des législateurs nationaux, « même si cela peut déboucher sur un ‘labyrinthe’ d’exemptions comme aux Etats-Unis », regrette Olivier Dumas. Les sociétés de capital-risque (SCR) devraient être concernées, à la différence - « pas si évidente à démontrer », rappelle Daniel Schmidt, associé du cabinet spécialisé DFi Avocats - des holdings. « Les régulateurs nationaux ne manqueront pas d’être à l’écoute des différentes interprétations pour offrir les solutions optimales », anticipe Axelle Ferey, directeur (et expert AIFM pour le private equity) d’Ernst & Young à Luxembourg.

Autre sujet : le gérant (GP en private equity) devra, pour chaque fonds, désigner un dépositaire indépendant, régulé et responsable. Cette obligation existait déjà en France et au Luxembourg, mais pas en Allemagne ni au Royaume-Uni. Ces pays vont s’adapter, mais la directive n’impose pas de statut bancaire pour le dépositaire en private equity, et pourrait donc profiter à d’autres professionnels (avocats, notaires...) et à d’autres territoires que la France. « Je ne pense pas, estime Daniel Schmidt. Cette nouveauté devait aussi rééquilibrer la concurrence avec les britanniques. Et malgré leur statut bancaire, les dépositaires français devraient rester très compétitifs en termes de prix. »

D’autre part, « la future obligation des dépositaires de sauvegarder les actifs pourrait renforcer leur niveau de contrôle - bien au-delà de la simple nature des actifs et du respect du règlement du fonds -, et donc également leurs coûts et commissions », anticipe David Bailey, managing partner d’Augentius Fund Administration, à propos du Luxembourg où le dépositaire va passer d’une obligation de moyens à une obligation de résultats : vérification des flux de trésorerie, du registre, des relations investisseurs, de la gestion du risque, des conflits d’intérêts, etc. « On risque une duplication des tâches », ajoute Axelle Ferey. Dans son avis technique, l’Esma suggère même la possibilité, à décider au niveau des Etats, d’un contrôle ex ante, malgré les très importants moyens nécessaires. « Encore une conséquence de l’amalgame avec les 'hedge funds' », selon Olivier Dumas.

Toujours concernant l’organisation, il est fait obligation pour le GP d’avoir recours pour le calcul de la valeur des actifs (qui devrait être « annuel ») à un évaluateur vraiment indépendant de la gestion opérationnelle, même si l’industrie a obtenu la possibilité qu’il ne soit pas forcément « extérieur ». Pour l’Afic, le débat est clos. « Les conditions devant permettre une véritable contestation de la valorisation par le gérant restent à préciser », nuance Philippe Auberger, associé du cabinet August & Debouzy. « De nombreux gérants soulignent la difficulté de mettre en œuvre cette exigence d'indépendance, confirme Axelle Ferey. C’est plus compliqué que de mettre en place des procédures d’évaluation ‘stables’ et cohérentes. »

La directive prévoit aussi plus de transparence pour la prise de contrôle d’entreprises européennes non cotées (hors PME au sens communautaire) en termes de franchissements de seuils, conditions d’acquisition et de financement. Sur ce dernier point, la directive comme la consultation semble encore ouvrir à l’Esma la possibilité d’intervenir sur le niveau de levier, bien sûr dans les hedge funds en tant que risque systémique, mais aussi pourquoi pas dans les LBO à l’échelle européenne. Ces prises de contrôle se voient également accompagnées d’obligations de communication à l’égard des salariés : sur le gérant, ses conflits d’intérêts, sa communication, ses intentions, etc. « Cela pourrait renforcer l’usage d’une représentation du personnel, pour éviter les risques d’une information publique incontrôlée », explique Olivier Dumas, qui note là aussi l’avance du modèle français. Les textes d’application ne semblent pas devoir revenir, en revanche, sur les mesures « antidémembrement » interdisant, pendant vingt-quatre mois suivant l’acquisition, la distribution, la réduction du capital ou le rachat d’actions si cela réduit l’actif net de la société au-dessous du capital et des réserves légales, ou si cette distribution excède les profits distribuables.

Distribution

Outre l’idée centrale de contrôle du risque systémique, « l’objectif de l’AIFM était de tendre vers une harmonisation de cette industrie de la gestion alternative au niveau européen », rappelle Florence Moulin, autre associée-fondatrice du cabinet spécialisé DFi Avocats, évoquant les reconnaissances réciproques désormais quasi automatiques des véhicules existants. Un gérant de l’Union européenne agréé par son régulateur national (selon des conditions précises de capital, d’information et de contrôle des risques déjà existantes en France) pourra en outre obtenir, sur demande à son régulateur, un « passeport » européen (comme pour les gérants de fonds Ucits) pour créer et gérer un fonds dans un autre Etat membre, prévenu par simple notification de l’autorité de tutelle. Surtout, il pourra ainsi commercialiser : un fonds européen auprès d’investisseurs professionnels (au sens de la directive Marchés d’instruments financiers) ; ou un fonds non européen pour autant que le régime de « placement privé » de cet autre Etat membre l’y autorise.

Certains gérants de fonds de droit français craignent de pâtir de l’afflux de fonds de droit étranger. Au contraire des gérants londoniens habitués à distribuer des véhicules offshore, qui semblent s’activer pour devenir « AIFM compatibles ». « Il reste cependant à homogénéiser les régimes de ‘placement privé’ au niveau européen », insiste Florence Moulin. Sachant que, à moins de réunir les conditions pour obtenir un passeport dès 2015, les gérants non européens seront aussi soumis à ce régime de « placement privé » pour la distribution de leurs fonds jusqu’en 2018. Pour devenir « AIFM compatibles », ces derniers seront également tributaires de l’existence d’accords de coopération prudentielle et fiscale entre les Etats concernés, dont les modalités restent à préciser. « La France, affaiblie par les lobbyings anglo-saxons sur certains points, essaie ici de reprendre la main », constate Philippe Auberger.

« Le passeport est une réponse directe à l’objectif de créer un ‘marché unique’ de la gestion alternative. Il s'avérera particulièrement intéressant pour toutes les firmes de 'private equity' opérant sur une base transfrontalière, même si le coût actuel d'accès au passeport semble très lourd pour les gérants de petite taille », conclut Axelle Ferey, évoquant le projet de la Commission d’un régime adapté à ces acteurs. « Il ne faudra pas que cela rende le métier trop difficile », ajoute un gérant français, conscient que d’autres régulations comme Bâle III, voire Solvabilité II, ne devraient pas faciliter les levées de fonds à l’avenir.

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