REGULATION Batailles d’influences

le 16/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Les principes du G20 sont respectés des deux côtés de l’Atlantique. Cependant, des divergences demeurent.

Avis aux lecteurs: pour visualiser l'entretien vidéo exclusif avec Michel Barnier, le commissaire européen, réalisé à Bruxelles par L'Agefi début décembre dans le cadre d'un séminaire sur la régulation, cliquez ici.

Les crises sont plus propices à la montée du protectionnisme qu’au multilatéralisme. Celle-ci ferait-elle exception ? Avec l’agenda du G20 comme viatique, les législateurs, de part et d’autre de l’Atlantique, ont pour l’instant contourné le risque de désintégration des marchés financiers. La loi Dodd-Frank s’en inspire largement, l’agenda du commissaire européen Michel Barnier aussi. Mais beaucoup reste à faire. La direction suivie est la même : plus de transparence, plus de supervision et de protection des investisseurs, mais des divergences vont persister. Certains opérateurs craignent des risques de distorsion de concurrence et le caractère extraterritorial de certaines mesures. « Il y a une inquiétude grandissante de ne pas voir les engagements du G20 traduits et appliqués de la même manière en Europe et aux Etats-Unis, particulièrement en ce qui concerne Bâle III », explique Sebastian Fairhurst, secrétaire général de l’European Financial Services Round Table (EFR), qui regroupe une douzaine de groupes bancaires européens.

L’expérience de Bâle II, dont l’application a été bloquée par le Congrès américain, n’a pas été concluante. Cependant, aux yeux de Danièle Nouy, secrétaire générale de l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP), le décalage euro-américain n’a pas joué contre le Vieux Continent. « Pour l’instant, les banques européennes ne pâtissent pas d’un désavantage concurrentiel », a-t-elle déclaré récemment lors d’une conférence de L’Agefi sur les régulations européenne et américaine le 8 décembre. Les règles de Bâle I, encore applicables aux Etats-Unis, sont plus sévères que Bâle II, particulièrement s’agissant de la couverture en capital du risque de crédit. Avec Bâle III, les exigences en fonds propres pour les opérations de titrisation et les opérations de marché à risque seront trois à quatre fois supérieures à ce qu’elles étaient jusqu’à présent. « La mise en place de ces règles aux Etats-Unis est un enjeu majeur de concurrence et de stabilité », estime Danièle Nouy. L’adoption de Bâle III soulèvera d’autres difficultés. La secrétaire générale de l’ACP note notamment une contradiction entre, d’une part, la volonté américaine de se défaire du recours systématique aux notations externes dès 2011 et, de l’autre, l’instauration de ratios de liquidité… qui reposent en partie sur ces notations.

Incohérence

Quant au ratio de levier, perçu en Europe comme défavorable à l’intermédiation bancaire pour le plus grand bénéfice du financement de marché et de la titrisation, sa mise en œuvre risque de raviver le débat sur les normes comptables. Le dénominateur du ratio peut varier considérablement selon les règles de valorisation retenues. Or la juste valeur reste une pomme de discorde. « Les grands émergents soutiennent l’Europe pour ne pas s’aligner sur le ‘mark-to-market’ (valorisation au prix du marché, NDLR), a affirmé Jean-Pierre Jouyet, président de l’Autorité des marchés financiers (AMF), lors de la conférence de L’Agefi. Il ne faut donc pas se laisser enfermer dans un tête-à-tête avec les Etats-Unis mais s’appuyer sur la dimension internationale du sujet. » La position européenne, elle-même, n’est pourtant pas toujours très lisible.

Les banques d’investissement s’inquiètent. « Même si tous les pays du G20 se sont engagés à mettre entièrement en œuvre l’accord de Bâle, celui-ci n’est pas contraignant juridiquement, a récemment pointé l’Association for Financial Markets in Europe (AFME). La directive sur les fonds propres réglementaires CRD, elle, le sera pour les banques et les sociétés d’investissement européennes. Cela crée un risque d’incohérence dans la mise en œuvre. » Cette pression à la convergence est désormais ouvertement portée par les grands lobbys financiers globaux. L’AFME, ex-Liba (London Investment Banks Association), est certes basée à Londres, mais les enseignes américaines sont aussi nombreuses à son conseil d’administration que leurs concurrentes européennes. La grande fédération américaine Securities Industry and Financial Markets Association (Sifma) s’est quant à elle fait en quelques années une place à part dans le paysage bruxellois en se rapprochant de l’AFME.

Or celle-ci a regroupé sous son aile plusieurs associations spécialisées, comme l’European Securitization Forum (ESF), qui ont comblé un vide dans le paysage quand il a fallu mettre en œuvre l’agenda du G20 sur des sujets peu traités jusqu’alors, comme la titrisation ou les marchés obligataires. Le lobbying financier est donc désormais plus transatlantique. Et certains responsables bruxellois, comme Sharon Bowles, l’eurodéputée libérale britannique qui préside la commission des Affaires économiques et monétaires, le soupçonne de jouer le moins-disant réglementaire sous prétexte de convergence transatlantique. Les législateurs sont quoi qu’il en soit condamnés à résoudre la quadrature du cercle : converger, sans en rabattre sur l’exigence de transparence et de stabilité financière, ni miner la compétitivité de leur industrie. « S’il y a des distorsions réglementaires, donc de concurrence, il y aura de l’arbitrage réglementaire, relève Danièle Nouy. Et qui dit arbitrage réglementaire, dit risque pour la stabilité financière. » Le chantier législatif de Bâle III ne s’ouvrira vraiment qu’en 2011, quand la Commission publiera sa proposition de directive dite « CRD 4 ». « S’il s’avérait qu’il y a une divergence, il faudrait peut-être se montrer plus prudent en Europe sur la mise en œuvre de ces règles », avertit déjà Sebastian Fairhurst. Certaines grandes banques européennes avancent l’idée d’un « observatoire » des règles de Bâle qui suivrait leur mise en œuvre dans les pays du G20.

Autre dossier sensible : l’encadrement des produits dérivés, pour lesquels le besoin de transparence était tel que le consensus pour aller de l’avant n’a pas été difficile à trouver. Mais le diable sera dans les détails. L’International Swaps and Derivatives Association (Isda), chargée d’accélérer les travaux de standardisation des produits, aura un rôle clé mais pas forcément suffisant. Le règlement européen sur les dérivés demande à la future Autorité européenne des valeurs mobilières (Esma) d’imposer la standardisation et la compensation d’un maximum de produits. Sa politique sera-t-elle identique à celle de ses consœurs américaines ?

Par ailleurs, l’accès des régulateurs européens aux infrastructures américaines n’est pas réglé (lire l’entretien). Sur des marchés aussi globaux et dématérialisés que ceux des dérivés, les risques de « télescopage » sont démultipliés. Or la loi Dodd-Frank s’applique par exemple « à tous les contrats dérivés impliquant une contrepartie américaine », souligne Jean-Pierre Jouyet. Et le président de l’AMF d’ajouter : « Pour nous, régulateurs, le principal sujet entre l’Europe et les Etats-Unis, quel que soit le degré de convergence ou de divergence, c’est l’application extraterritoriale des règles américaines. Pour faire face à cela, l’Europe aurait intérêt à être, là encore, plus lisible. »

Extraterritorialité

L’un des obstacles à la convergence vient en effet de l’incursion, non réciproque, des règles américaines en territoire européen, à commencer par la règle Volcker, qui interdit aux banques le trading pour compte propre et limite leurs investissements dans les hedge funds et les fonds de private equity (à 3 % de leur Tier one et 3 % du capital de chaque fonds). La loi Dodd-Frank inclut bien dans les entités concernées les compagnies qui « contrôlent » une banque américaine (soit 25 % de ses droits de vote) et les banques étrangères qui ont une filiale ou une succursale outre-Atlantique. Mais le texte prévoit une exemption pour les banques étrangères non contrôlées par une banque américaine, à condition que leur trading ait lieu en dehors des Etats-Unis, et qu’aucun droit de propriété dans un hedge fund ou un fonds de private equity parrainé ne soit vendu à un résident américain. Quelles banques étrangères seraient finalement concernées ? Difficile à dire. « La règle Volcker a vocation à s’appliquer à un grand nombre de groupes bancaires européens, estime Julien Bourgeois, associé du cabinet d’avocats Dechert LLP à Washington. Mais les régulateurs doivent encore adopter des mesures d’exécution qui pourraient limiter son champ pratique d’application. » Il est donc trop tôt pour tirer des conclusions définitives, d’autant que les banques américaines elles-mêmes ne sont pas encore fixées sur leur sort. Le Financial Stability Oversight Council travaille actuellement sur la définition du trading pour compte propre, et doit publier ses recommandations avant le 21 janvier 2011. Les différents régulateurs doivent ensuite adopter des mesures d’application. Et la loi prévoit une entrée en vigueur le 21 juillet 2012 et une période transitoire de deux ans, voire davantage.

« Volcker rule »

Les Européens, plutôt hostiles à la règle Volcker, attendent de voir ce qu’elle va devenir aux Etats-Unis. « Nous préférons que le ‘trading’ pour compte propre reste dans le bilan des banques, où nous pouvons le contrôler, plutôt que de courir le risque d’un ‘shadow banking’ et de voir ces opérations transférées dans des ‘hedge funds’ », rappelle Danièle Nouy.

La loi Dodd-Frank renforce l’extraterritorialité de nombre d’autres règles américaines. A partir du 21 juillet 2011, une société de gestion étrangère devra s’enregistrer auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) si elle a plus de quatorze clients ou investisseurs américains dans ses fonds ou si elle gère plus de 25 millions de dollars d’actifs pour le compte d’Américains. « Si une société s’enregistre auprès de la SEC, elle devra respecter certaines de ses règles et se soumettre à ses contrôles, affirme Stéphane Janin, directeur des affaires internationales de l’Association française de la gestion financière (AFG). Si elle choisit de ne pas s’enregistrer, elle s’expose à un risque de poursuites et de réputation certain. » Les sociétés enregistrées devront aussi nommer un responsable de la conformité. « Dodd-Frank renforce les obligations des sociétés européennes si elles veulent continuer à avoir des clients américains, au moment même où les Etats-Unis ont obtenu des institutions européennes, avec la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers, NDLR), un accès au marché européen plus facile pour leurs fonds », regrette Stéphane Janin, qui interprète l’attitude américaine comme du « protectionnisme ». Mais là encore, les choses ne sont pas encore gravées dans le marbre. L’AMF discute avec la SEC, qui doit publier des mesures d’application, pour qu’elle modifie ces critères très stricts, notamment le seuil de 25 millions de dollars.

L’offensive américaine passe aussi par la fiscalité. Le Foreign Account Tax Compliance Act (Fatca), adopté en mars, oblige les institutions financières étrangères (banques, hedge funds, fonds d’investissement…) à fournir au fisc américain des informations sur leurs clients américains à partir du 1er janvier 2013. A défaut, leurs revenus d’origine américaine (dividendes, intérêts…) seront taxés à la source à hauteur de 30 %. Une nouveauté encore jugée « protectionniste » par certains acteurs. Les régulateurs américains vont-ils finir par installer un bureau à Paris ? L’AMF mise sur la future Esma, opérationnelle à partir du 1erjanvier 2011, pour aborder les questions d’extraterritorialité avec les Américains. « Nous plaidons pour une approche coordonnée basée sur l’équivalence et la reconnaissance mutuelle, explique Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l’AMF, chargé de la régulation et des affaires internationales. La SEC pourrait par exemple reconnaître le fait que les règles européennes sont équivalentes aux siennes et nous déléguer la supervision des acteurs concernés. »

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