Dossier ETF

Une réglementation bien accueillie

le 16/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Avec un texte mesuré, l’Autorité européenne des marchés financiers satisfait le camp des ETF synthétiques.

Les nouveaux locaux de L'Esma, rue de Grenelle à Paris. Photo: Pascal Sittler/REA

Soulagés. C’est avec ce sentiment que nombre de promoteurs d’ETF (exchange-traded funds) ont accueilli, le 30 janvier, les propositions de l’Esma (European Securities and Markets Authority), qui jetteront les bases, d’ici à l’été, d’une nouvelle réglementation de l’industrie des trackers, après une dernière consultation du marché jusqu’au 30 mars. « Les résultats de la consultation de l’Esma vont dans le bon sens, se réjouit Patrice Bergé-Vincent, responsable du département régulation et gestion d’actifs à l’Autorité des marchés financiers (AMF). Avec deux idées clés : le risque de contrepartie n’est pas présent dans les seuls produits de réplication synthétique mais aussi dans les ETF physiques au travers du prêt de titres. Surtout, le débat a été élargi à l’industrie des fonds Ucits. »

Il faut dire que l’industrie des fonds indiciels cotés a été particulièrement mise à mal ces derniers temps, à l'occasion du bras de fer qui a opposé les adeptes respectifs de l’un et l’autre modes de réplication. « L’épisode des ETF est symptomatique de l’utilisation de la régulation comme instrument de guerre concurrentielle, relève Pierre Bollon, délégué général de l’AFG (Association française de la gestion financière). Certains acteurs américains ont diabolisé les ETF synthétiques en insufflant un lobbying intense. Néanmoins, l’Esma a su résister à ce que les économistes appellent 'la capture du régulateur'. » Historiquement, les anglo-saxons répliquent l’indice en achetant tout ou partie des lignes le constituant, c’est la réplication physique. En Europe, une autre technique est couramment utilisée : celle de la réplication synthétique. Un portefeuille, dont les sous-jacents ne sont pas ceux de l’indice dupliqué, délivre une performance qui est échangée auprès d’une banque contrepartie qui, à son tour, fournit la performance de l’indice recherché. Or en pleine tourmente bancaire, certains acteurs n’ont pas hésité à pointer du doigt le risque encouru par l’investisseur exposé à ce type de tracker.

Mais ce n’est pas tout. Devant la croissance exponentielle de cette industrie (1.350,9 milliards de dollars d’actifs sous gestion en 2011, selon BlackRock), de nombreuses institutions se sont penchées sur son berceau. Mi-2011, le Conseil de stabilité financière, la Banque des règlements internationaux et le Fonds monétaire international ont fait part de leur inquiétude, suivi un peu plus tard par l'AMF, au travers de sa cartographie des risques. « L’un des trois points soulevés concernait la protection des investisseurs, en raison du développement d’une offre de produits très complexes destinés au 'retail', au rang desquels certains ETF, explique Patrice Bergé-Vincent. Ensuite, il a été mis en évidence l’enrayement possible du fonctionnement de marché au niveau de la contrepartie dans le cadre d’opérations de prêts de titres et en cas de demandes de rachat massives. Enfin, cette cartographie mettait aussi en lumière le risque d’une instabilité financière avec le développement de produits indiciels cotés notamment sur les matières premières, un marché étroit. Nous avons fait remonter ces observations auprès de l’Esma et de l’OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs, NDLR). L’Esma a bien identifié nos requêtes et cette consultation est un grand pas dans la bonne direction. »

Prêt-emprunt de titres encadré

L’autorité européenne des marchés financiers met un point d'honneur à ne jeter l’opprobre sur aucune école, mais renforce le devoir de transparence pour chaque promoteur de fonds Ucits. Pour Bruno Poulain et Antoine Moreau, respectivement président et directeur d’Ossiam, « l’idée majeure de ce texte concerne la régulation des opérations de prêt-emprunt de titres ». Jusque-là peu régulé sur le plan européen, le prêt-emprunt de titres au sein de fonds Ucits pourrait voir ce vide juridique comblé. Non seulement l’Esma propose que le collateral (panier sous-jacent) de produits synthétiques respecte les règles de diversification imposées à tout OPCVM (la règle « 5-10-40 » % : pas plus de 5 % sur une valeur, avec une dérogation à 10 %, la somme des investissements dérogatoires ne devant pas être supérieure à 40 %) - « ce que nous mettons en place depuis toujours (en raison de l’utilisation d'unfunded swaps, NDLR) », atteste Alain Dubois, président de Lyxor (lire aussi page 6) -, mais qui plus est, étend cette application au collateral apporté dans le cadre d’opérations de prêt-emprunt de titres couramment effectuées par les ETF physiques. « Le portefeuille apporté par l’emprunteur (hedge funds dans le cadre de ventes à découvert…, NDLR) en échange des titres sous-jacents du 'tracker' n’était étonnamment pas soumis à cette règle de diversification », poursuit Bruno Poulain.

Cette obligation de diversification du collateral offrira désormais aux investisseurs finaux exposés à un ETF physique l’assurance d’une vente améliorée du portefeuille remis en échange, en évitant toute concentration sur une même valeur rendant les titres récupérés difficilement cessibles. « Par ailleurs, les promoteurs de 'trackers' physiques se verront obligés d’indiquer les revenus provenant du prêt des titres du fonds et leur répartition, poursuit Antoine Moreau, ainsi que le nom de la contrepartie ou encore le rôle et le coût de l’agent de prêt. »

Pour Alain Dubois, l'autre bonne nouvelle est la précision apportée par l’Esma concernant la définition de la tracking error (volatilité de l’écart de performance entre l’indice et le fonds). « Il manquait une définition harmonisée entre les acteurs », développe-t-il. Certains opérateurs penchant pour une précision fantaisiste. « De plus, désormais, chaque promoteur devra communiquer son objectif de 'tracking error' et donner régulièrement un compte-rendu de l’écart constaté entre cet objectif et la 'tracking error' effectivement réalisée par le fonds », complète-t-il. Un enthousiasme facilement compréhensible lorsque l’on découvre que l’Esma précise en substance, dans sa consultation de janvier, que cet écart de performance est bien moindre pour un ETF synthétique. Sans omettre qu’il s’agit là d’un élément de comparaison précieux pour tout investisseur avant de souscrire.

Dans l'attente de l'OICV

Quant au conflit d’intérêts relevé par certains promoteurs de trackers physiques, entre leurs concurrents « synthétiques » et l’appartenance de ces derniers à un groupe bancaire, souvent retenu comme contrepartie, l’Esma le balaie d’un revers de la main. Le promoteur du fonds doit l’éviter. Dans le même esprit, il avait été évoqué la qualification de certains fonds Ucits comme produits complexes, dont certains ETF dits de réplication inverse ou à effet de levier. L’Esma renvoie à la seconde mouture de la directive MIF (Marchés d'instruments financiers), qui se penche sur cette distinction. Néanmoins, certains acteurs restent attachés à la différenciation entre produits physiques et synthétiques. BlackRock, devenu leader du marché des produits physiques suite au rachat du spécialiste iShares, avait d’ailleurs édité en octobre 2011 une série de réformes réglementaires et de recommandations afin de renforcer la transparence sur le marché en proposant par exemple que les produits à performance inverse ou à effet de levier, ayant par essence recours au swap de performance, soient différenciés par l’appellation ETI (exchange-traded instrument). « Nous continuons à défendre l’idée d’une classification selon le mode de réplication choisi », souligne Feargal Dempsey, directeur de la stratégie produits chez iShares, qui par ailleurs considère ce texte comme un pas dans la bonne direction.

Si cette consultation de l’Esma rassure par sa mesure, d’autres réglementations devraient aussi marquer l’industrie de leur empreinte. La future Prips (Package Retail Investments Products) pourrait amener les ETF non Ucits à des standards européens. Mais surtout, l’OICV, qui regroupe les régulateurs des principales Bourses dans le monde, va « publier une consultation sur les principes de régulation des ETF au niveau international », indique Patrice Bergé-Vincent. Après approbation de son board le 9 février, c’est sans doute fin mars que paraîtra une harmonisation des deux côtés de l’Atlantique.

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