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Règlement sur la vente à découvert, un remède inadapté

le 28/06/2012 L'AGEFI Hebdo

Son application devrait entraîner un surcoût non négligeable qui pèsera sur l’activité et une diminution de la liquidité globale des titres concernés.

Par Bruno Mathis, manager, et Jérôme Sermadiras, principal chez SterWen Consulting

L’Europe a décidément la main lourde en matière de réglementation. Sur les ventes à découvert, où le règlement du Parlement européen a été récemment complété par l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers), le nouveau cadre paraît excessivement contraignant. Lors de la crise financière de 2008, la vente à découvert avait été dénoncée comme facteur aggravant de l'instabilité des marchés. Les signaux alarmants envoiyés au public seraient susceptibles de déclencher un bank run (panique bancaire, NDLR) et de précipiter l’effondrement d’établissements financiers déjà fragilisés ; les opérations de ventes à découvert pourraient s’inscrire dans des manipulations du marché ; enfin, le risque d’incident de livraison des titres vendus à découvert pourrait entraîner une cascade de défauts, avec un risque de propagation systémique.

En réponse, le règlement n°236 se propose de limiter ces risques et prévoit la possibilité, pour le régulateur, dans diverses conditions de marché, de restreindre temporairement les ventes à découvert. En outre, les détenteurs de positions courtes doivent déclarer celles-ci auprès de l’Esma pour dissuader ainsi d’éventuels abus de marché. Enfin, les vendeurs à découvert doivent prendre des dispositions contractuelles garantissant la disponibilité des titres nécessaires pour solder leurs positions. Certes, la restriction temporaire des ventes à découvert harmonise au niveau européen, en les élargissant aux CDS (credit default swaps, NDLR) souverains, des mesures souvent préexistantes dans les droits nationaux. Ce faisant, elle renforce la cohérence de ces dispositifs, accroissant ainsi leur efficacité. Son effet de « coupe-circuit » est réel, même si son efficacité intrinsèque en termes de réduction du risque systémique est mise en doute par plusieurs études académiques*.

En revanche, les deux autres dispositions posent un problème : l’application du principe de transparence repose sur la mise en œuvre d’un reporting sur leurs positions courtes de la part des acteurs du marché. Or les modalités de ce reporting, bien que simplifiées dans une certaine mesure à l’issue de la phase de consultation, demeurent complexes et requièrent des moyens techniques et humains coûteux pour les investisseurs eux-mêmes et leurs teneurs de compte. Quel bénéfice attendre en contrepartie de ce coût ? Que pourra-t-on déduire de la lecture de ces positions courtes nettes, publiées à partir d'un seuil bas (0,5 % des titres émis) et qui agrègent cash et dérivés, trading et couverture, et toutes stratégies d'investissement, selon des modalités pratiques qui différeront selon les acteurs ? La publication d’une position courte par un acteur notoire ne risque-t-elle pas de susciter des comportements moutonniers et d'affaiblir davantage la société attaquée ?

Par ailleurs, la directive sur les marchés d'instruments financiers de 2007 a déjà institué un dispositif de reporting des transactions permettant aux régulateurs d’analyser, entre autres, les ventes à découvert. Enfin, la directive sur les abus de marché sanctionne déjà les ventes à découvert qui abuseraient les autres investisseurs. En matière de règlement-livraison, l’Europe a déjà considérablement amélioré la sûreté des circuits avec la directive dite « CSD » (Central Securities Depository). De fait, par rapport aux Etats-Unis, les taux de suspens constatés en Europe sont négligeables, sans doute parce que les modalités de résorption y sont plus punitives. Les suspens ne sauraient donc passer pour un facteur d'instabilité des marchés. L’instauration d’une obligation supplémentaire visant à sécuriser les livraisons de titres au préalable des opérations de vente à découvert apparaît donc sans cause évidente. En contrepartie, l’application de cette obligation devrait entraîner un surcoût lié à cette « assurance sur la livraison » et une diminution de la liquidité globale des titres concernés par leur réservation en amont des opérations de vente à découvert. Alors que dans son analyse d’impact, l’Esma avait admis l’insuffisance de données chiffrées pour estimer les coûts induits par cette nouvelle réglementation, on ne peut que regretter que le résultat final ne soit pas mieux proportionné au problème posé : ce n’est pas un remède, c’est de la surmédication.

*Par exemple, Didier Marteau, « Doit-on interdire les ventes 'nues' en France ? », Le Monde, 14 juin 2010.

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