L'invité de L'Agefi

Un règlement trop timide sur les dépositaires centraux

le 29/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Le projet de Bruxelles craint sans doute de remettre en cause des modèles existants fondés sur une logique industrielle et commerciale.

Tel qu’il vient d’être publié par la Commission européenne, le projet de règlement sur les dépositaires centraux de titres (CSD) déçoit nos attentes. Un texte sur ces infrastructures de marché était réclamé de longue date, notamment par l’industrie française du post-marché organisée dans le cadre de l’Afti*. Il s’agit en effet d’aller au bout de la démarche entreprise avec la directive Marchés d'instruments financiers sur l’exécution, Emir (infrastructures des marchés européens, NDLR) sur la compensation : mettre en œuvre un modèle de marché sécurisé et efficace. Or le texte s’inscrit mal dans un contexte réglementaire général ayant pour priorité la réduction des risques. Dans d’autres textes telle la directive AIFM (fonds alternatifs, NDLR), Bruxelles n’a d’ailleurs pas hésité à remettre en cause l’existant pour renforcer la sécurité des investisseurs. Le projet de texte sur les CSD semble bien moins aller de l’avant.

Certes, il affiche l’objectif de rendre les opérations de règlement-livraison plus efficientes et plus sûres tout en réduisant les cas de défaut de règlement. Dans l’ensemble, les mesures envisagées constituent un réel progrès du point de vue de l’harmonisation du post-marché en Europe. L’architecture du projet est simple : le rôle d’un CSD est d’abord défini, deux fonctions essentielles lui étant reconnues basées sur la notion de « central safekeeping » (fonction centrale de sécurité, NDLR) qui prévoit la réconciliation du nombre de titres émis par un émetteur et du nombre de titres qui figurent effectivement dans les comptes (central settlement function, fonction centrale de règlement-livraison) de ses utilisateurs et l’intégrité des émissions. Le texte prévoit ensuite des dispositions harmonisées sur les conditions d’accès à l’activité de dépositaire central, la surveillance, la gouvernance et l’organisation de ces entités, ainsi que sur les règles de fonctionnement. Enfin, le projet intègre des dispositions prévoyant l’accès au marché européen pour des dépositaires centraux de titres installés dans des pays tiers. Cependant, l’accès au marché européen de compétiteurs étrangers pose un problème d’équivalence et de règles du jeu dès lors que les infrastructures de marché ont été construites pour répondre à un environnement juridique différent, en particulier en termes de droit des titres.

Plus grave, la Commission européenne ne traite pas complètement la problématique la plus essentielle de cette initiative réglementaire, à savoir la reconnaissance du caractère systémique et l’encadrement en conséquence des différentes activités que peut proposer un dépositaire central de titres et plus généralement une infrastructure de marché. Ce sujet complexe a été abordé avec le règlement Emir mais Bruxelles n’envisage pas ici d’aller au bout du raisonnement et ce très probablement par crainte de remettre en cause des modèles existants fondés sur une logique industrielle et commerciale. En effet, l’article 52 du projet de règlement érige en principe général la séparation entre les activités essentielles autorisées et les activités bancaires dites auxiliaires, mais dans le même temps, il prévoit un mécanisme de dérogation, ce qui peut remettre en cause le principe même édicté.

Pour mesurer les conséquences de cet article, il faut mettre le projet de texte en perspective avec celui de plate-forme de règlement-livraison T2S de l’Eurosystème. T2S prévoit le transfert de l’activité de règlement-livraison sur une plate-forme commune. Celle-ci vise à faciliter l’intégration européenne et pourrait conduire à des fusions de CSD. Leur rôle central sera donc encore renforcé. Par ailleurs, les dépositaires centraux de titres pourraient être tentés de faire évoluer leurs activités vers des nouvelles offres de services à valeur ajoutée telles que l’administration de titres ou la gestion du « collateral » (nantissement, NDLR).

La position de l’Afti n’est pas d’interdire à un CSD de proposer des services bancaires mais bien de l’y autoriser sous certaines conditions, qui doivent permettre de circonscrire tout risque systémique et de garantir que les services auxiliaires à la fonction essentielle de CSD sont proposés sur une base assurant une équité de traitement avec les banques commerciales soumises à de fortes contraintes réglementaires et prudentielles.

Il reste à espérer que les négociations au Conseil et au Parlement permettront d’ancrer les fondamentaux liés au rôle d’une infrastructure de marché qui a vocation exclusive à servir l’intérêt des utilisateurs et de leurs clients, et à sécuriser les marchés.

*Association française des professionnels des titres

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