Redémarrage incertain pour les CLO européens

le 06/06/2013 L'AGEFI Hebdo

Ces titrisations sont réapparues depuis février, mais la réglementation risque de mettre en danger cette nouvelle source de financements de prêts.

Redémarrage incertain pour les CLO européens

Cairn Capital en février (pour 300 millions d’euros), puis Pramerica (300 millions), Apollo (325 millions) et GSO Capital Blackstone (403 millions) en mai ont réussi à placer des transactions CLO (collaterallized loan obligations) et confirmé la réouverture de ce marché européen, après quatre ans de disette. Pour rappel, ces véhicules d’investissement fermés pour dix ans permettent de (re)financer un ensemble de prêts à effet de levier (LBO) à l’actif par l’émission, auprès d’institutionnels, de titres obligataires (au passif) répartis en plusieurs tranches notées en fonction de leur priorité de remboursement en cas de défaut… Ces titrisations finançaient plus de 40 % des prêts aux LBO européens en 2006-2008. Mais avec la défiance généralisée à l’égard des financements structurés depuis la crise des crédits subprime, quasiment aucun nouveau véhicule en euros n’avait été structuré depuis. Pourtant, 123 nouveaux CLO ont collecté plus de 56 milliards de dollars l’an dernier aux Etats-Unis, où le marché des prêts à effet de levier a doublé dans la foulée.

Qu’est-ce qui débloque aujourd’hui le marché européen ? Après 2008, deux principaux freins techniques s’imposaient : la hausse générale de la rémunération du risque de crédit (spread), qui ne permettait plus de structurer ces véhicules avec une répartition de la rémunération satisfaisante pour les tranches les plus risquées ; et la quasi-absence de transactions LBO, du fait notamment d’attentes trop élevées des vendeurs. Depuis quelques mois, le retour de la confiance sur les marchés obligataires a permis de débloquer nombre de LBO, que les banques retrouvent également un intérêt à structurer. Les sous-jacents en euros restent cependant limités, de telle manière que le premier véhicule de la « nouvelle ère », Cairn CLO III (arrangé par Credit Suisse), a bouclé sa commercialisation alors qu’il n’était investi qu’à moitié... « Notre niveau de ‘remplissage’ était de 88 %, note pour sa part Alan Kerr, senior managing director de GSO Capital, ce qui a permis de présenter les sous-jacents aux investisseurs avant le bouclage du CLO Grand Harbour I (arrangé par Citi) mi-mai. » « Il est aussi possible d’acquérir des prêts sur le marché secondaire », nuance Dagmar Kent Kershaw, responsable des fonds de crédit chez ICG, qui souhaite lancer un nouveau CLO (arrangé par Lloyds) de 400 millions d’euros.

Surtout, la baisse générale des spreads a enfin permis de s’entendre avec les investisseurs sur la tranche notée « AAA », pour 130 à 140 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor alors qu’ils demandaient plus de 200 pb voilà encore un an… et seulement 25 pb en 2007 avant la crise ! Cette plus faible rémunération des différentes tranches seniors (et juniors), pour des prêts sous-jacents servant 450 pb (contre 225 pb avant la crise), offre des possibilités d’arbitrage avec la tranche « equity », pour laquelle les investisseurs espèrent des retours de 10 % à 12 %. « Cela reste des rendements très attractifs pour des titres notés 'AAA' ou 'AA', juge Jean-Philippe Levilain, responsable leveraged finance chez Axa IM (4,5 milliards d’euros sous gestion dont un tiers via quatre CLO), pour justifier l’appétit des banques/assurances, plutôt japonaises et américaines mais aussi européennes, « d’autant que ces actifs qui n’ont pas connu de défaut peuvent être éligibles au 'collateral' pour le ‘repo’ ». Les fonds de pension achètent généralement plutôt les tranches juniors notées « BBB ».

Nouveaux standards

Le marché semble donc pouvoir repartir, mais avec des « CLO 2.0 » assortis de nouvelles documentations. Tout d’abord, ces CLO « cash-flow» ont sensiblement augmenté la tranche « equity » au passif, entre 15 % et 20 % contre 10 % avant la crise. «L’actif est généralement simplifié», note aussi Ian Perrin, analyste senior chez Moody’s. Finie la possibilité d’investir jusqu’à 5 % ou 10 % en financements structurés (tranches d’autres CLO). Un proche du dossier Cairn Capital a expliqué à L’Agefi Hebdo que « ce nouveau fonds doit investir pour au moins 90 % en ‘senior loans’ en euros ». Avec l’essor du marché obligataire européen à « haut rendement », passé de 80 à 320 milliards en quatre ans, Pramerica Fixed Income a obtenu plus de flexibilité pour le CLO Dryden XXVII (arrangé par Barclays) : « Nous pourrions monter jusqu’à 100 % en titres obligataires (même si nous visons plutôt 30 %), à condition de respecter les 75 % de dettes seniors sécurisées, ce qui est désormais possible avec nombre d’obligations ‘high yield’ en Europe », indique Jonathan Butler, responsable de l’équipe leveraged finance.

Jonathan Lewis, associé du cabinet Clifford Chance, confirme « un encadrement accru concernant la période de réinvestissement(3-4 ans désormais, NDLR), ou les géographies d’investissement, avec par exemple moins d’actifs dans les pays périphériques. Les tests de ‘surdimensionnement’ (OC tests), qui déclenchent une redistribution prioritaire aux tranches les plus seniors sont aussi plus strictes ». L’avocat voit également se renforcer la transparence sur les sous-jacents, sur les clauses de financement, ainsi que sur les rééchelonnements de dette possibles, ces « amend-and-extend » dont certains CLO ont pu abuser pour prolonger la maturité moyenne de leur portefeuille et donc leurs frais de gestion.

Concernant le passif, la période de remboursement anticipé a été réduite à deux ans. Egalement pour se protéger du risque de baisse de spread sur les LBO, « la plupart des CLO prévoient aussi la possibilité de redéfinir le prix des différentes tranches », explique Ian Perrin. « La clause pour diminuer le ‘spread’ sur les tranches 'AAA' ou 'AA' à la fin de la ‘non call period’ semble difficile à imposer, mais on pourrait remplacer une tranche par une autre pour laquelle on aura trouvé des investisseurs moins rémunérés », suggère Jean-Philippe Levilain, estimant possible de voir les spreads sous-jacents redescendre plus bas, même au-dessous des 325 pb aujourd’hui servis aux Etats-Unis.

Règle de rétention

Enfin, la plus grande nouveauté pourrait venir de la régulation. Pour aligner les intérêts des émetteurs et investisseurs, le régulateur européen avait décidé, fin 2009 suite aux recommandations du G20, d’obliger dès 2011 le « sponsor » d’une titrisation à conserver à son bilan au moins 5 % de la valeur totale de la transaction jusqu’à son terme. Pour les ABS (asset-backed securities), le « sponsor » est naturellement la banque à l’origine des prêts qui assume cet engagement. Les CLO étant généralement créés par des sociétés de gestion indépendantes, il est plus compliqué d’attribuer ce rôle à la banque qui structure le véhicule mais n’a pas accordé les prêts sous-jacents. Les « guidelines » sur la Capital Requirement Directive II publiés en 2012 et 2011 manquant de clarté sur ce point, des gérants comme Cairn Capital ou Apollo se sont appuyés sur des fonds de pension et assureurs américains afin d’épargner leur bilan.

Mais le 22 mai, l’Autorité bancaire européenne (EBA) a publié, pour consultation jusqu’au 22 août, un projet de standard technique pour la CRD IV, qui interdirait un tel recours à un tiers. Ce texte définit le « sponsor » d’une titrisation comme l’établissement de crédit à l’origine des prêts ou la société de gestion elle-même. L’autorité régulatrice reconnaît cependant que de nombreux gérants de CLO n’ont pas les fonds propres nécessaires pour conserver 5 % de transactions, et le risque de modifier les modèles de gestion existants. L’attente de ce texte va repousser les créations de nouveaux véhicules pressentis (Alcentra, Carlyle, Goldentree, JPMorgan, 3i, Ares, Axa IM…). Et une fois validée et précisée, notamment sur la question des véhicules bouclés avant sa date d’application, cette régulation risque de favoriser une nouvelle concentration du métier autour des plus grands asset managers, voire de quelques banques qui gèrent aussi activement des CLO (comme BNP Paribas). « C’est un peu dommage dans la mesure où, malgré la crise et l’amalgame avec d’autres produits structurés, les mécanismes de protection des CLO ont bien fonctionné », conclut Jean-Luc Simon, gérant du CLO Vallauris (Natixis). « Nous n’avons d’ailleurs pour l’instant comptabilisé aucun défaut sur des CLO européens », confirme Ian Perrin.

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