Rechercher l’« alpha » généré par les gestions

le 12/04/2012 L'AGEFI Hebdo

Partant du principe que les taux de rendement interne (TRI) du

private equity ne sont pas comparables aux rendements des actions cotées, Oliver Gottschalg, professeur à HEC, propose un nouveau standard basé sur l’« alpha », c’est-à-dire la performance relative ajustée du risque ou levier. Sa récente étude réalisée avec la base de données de Golding Capital sur 4.084 opérations de LBO (leveraged buy-out) est partie d’un calcul de « TRI modifié », c’est-à-dire pondéré par les taux de rendement correspondant aux différentes situations similaires au sein de la base de données étudiée. Dans un second temps, il a déterminé des performances comparées en appliquant à un indice boursier large (MSCI World ou MSCI Europe) des flux entrants et sortants équivalents à ceux du portefeuille non coté (« public market equivalent », PME). Selon cette même méthode PME, l’étude a ensuite construit un portefeuille sectoriel bien précis pour définir la part du rendement propre au secteur investi. Puis elle a appliqué à ces investissements sectoriels le même niveau de levier que sur les LBO dans ce secteur. Enfin, ce travail a permis de segmenter le « TRI modifié » initial en cinq données (voir le graphique) décrivant la part de la performance revenant aux actions cotées dans un large échantillon, celle due au secteur investi, celle relevant du levier propre aux LBO, et donc la part de performance opérationnelle propre à l’investissement en non-coté, soit l’« alpha ».

« L’avantage de cette méthode qui s’appuie exclusivement sur les transactions sous-jacentes et les ‘cash-flows’ ‘désagrégés’ correspondants est de pouvoir être agrégée à l’infini », explique Oliver Gottschalg. L’approche reflète vraiment l’apport des gérants spécialisés et semble d’autant plus intéressante que la commission de performance du private equity (carried interest) est fondée sur la plus-value (donc le multiple), mais versée uniquement à partir d’un certain niveau de TRI net (en général 8 %) : « Comme ces gestionnaires créent plus d’’alpha’ lors des périodes de retournement (par exemple 2008-2011), il serait plus logique de les récompenser pour ce travail que pendant les bulles de marché, où les multiples construisent les performances. D’autant que plusieurs fonds de pension nord-américains rémunèrent déjà leurs équipes en fonction de l’‘alpha’. »

Partant de ces travaux, la société Peracs créée par le chercheur s’apprête à commercialiser cinq outils de mesure de performance « standards » pour : le calcul de l’« alpha » (en partant du multiple) ; la comparaison de fonds ayant réalisé des transactions vraiment comparables ; l’analyse des différents facteurs de performance ; l’analyse des facteurs de différenciation des fonds (L’Agefi Hebdo du 9 juin 2011) ; et la courbe de risques recherchés par un fonds, fonction de l’apport en valeur de sa transaction la moins performante.

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